中韩自贸时代再升温 海运等六领域获强力助推(附股)

　　烟台冰轮:业绩低于预期，期待国企改革提升盈利能力

　　公司2014年实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为16.9亿、2.08亿、1.14亿，同比分别增长10.66%、下滑17.99%、下滑26.03%，低于预期。由于宏观经济增速放缓、下游需求疲软以及竞争的加剧，公司核心产品制冷机组收入下滑，低毛利率工程业务占比提升拉低综合毛利率。同时，重点联营企业业绩下滑致使投资收益下降。公司已公布拟收购冰轮集团旗下冰轮香港和办公楼资产，迈开国企改革第一步，初步完成冷冻冷链、中央空调、节能环保三大核心业务同心多元的战略布局。中央空调与节能环保业务将接替冷冻冷链成为公司发展新道路，我们也期待随着国企改革的深入，公司产品竞争力、管理效率的提升以达到盈利能力的提升。不考虑未完成的收购项目，同时假设未来三年出售交易性金融资产所得投资收益与2014年持平，我们预计公司2015-17年每股收益为0.53、0.57、0.62元。考虑收购的利润增厚及股权摊薄，预计2015-17年备考每股收益0.63、0.70、0.79元。

　　目标价上调至14.49元，评级上调至谨慎买入。

　　支撑评级的要点

　　收入增长源自新并入公司贡献，原有业务下滑。2014年4季度公司正式并表华源泰盟、神州制冷，期间两公司分别实现收入2.29亿、0.34亿，分别贡献净利润2，097.6万和218万。扣除此公司原有业务收入14.27亿，同比下滑6.6%，原有业务扣非归母净利润0.9亿，同比下滑41%。业绩主要受到宏观经济影响，下游大型固定资产投资放缓、竞争加剧等带来的收入、毛利率和联营企业投资收益的下降。

　　产品结构变化致毛利率下降，未来大概率企稳。由于在高端市场的技术领先和新产品的推广，公司制冷机组毛利率维持稳定。然而工程业务毛利率大幅下滑至7%且收入占比提升，综合毛利率下降1.9个百分点至27.4%。我们预计毛利率大概率进入低区，未来将逐渐企稳。

　　拟收购冰轮香港并入快速增长的中央空调业务，抵补主业增长乏力。冰轮集团承诺2015-17年冰轮香港归母净利润不低于6，458万、8，291万和1亿，2016-17年增速分别为28%、21%，增速较快，表明集团公司对此次注入资产未来发展的信心。

　　初步完成业务布局，期待国企改革深入提升盈利能力。公司初步完成冷冻冷链、中央空调、节能环保三大核心业务同心多元的战略布局。中央空调与节能环保业务将接替冷冻冷链成为公司发展新道路，我们也期待随着国企改革的深入，公司产品竞争力、管理效率的提升以达到盈利能力的提升。

　　评级面临的主要风险

　　主业持续下滑拖累业绩、资产注入方案未通过。

　　估值

　　考虑收购预计2015-17年备考每股收益0.63、0.70、0.79元。对应23倍2015年备考市盈率，目标价由12.50元上调至14.49元，评级上调至谨慎买入。