全面两孩政策或元旦起施行 六股利剑出鞘

　　沃森生物

　　沃森生物:短期业绩承压,长期增长可期

　　沃森生物 300142

　　研究机构：西南证券分析师：朱国广 撰写日期：2015-08-28

　　业绩总结:2015H1实现营收4.1亿元(+3%),归母净利润-6712万元;从单季度数据来看,2015Q2实现营收2.4亿元(+12%),归母净利润-1887万元。

　　自产疫苗收入继续下滑,短期业绩继续承压。1)2015H1公司整体收入规模同比增长3%,主要为代理业务规模提升所致,其中代理疫苗同比增长27.7%,代理药品同比增长51.9%;自产疫苗销售额同比下降43.1%,几个核心自产品种收入均处于下滑趋势,我们认为这主要是行业增速下滑及市场竞争日趋激烈所致。2)从盈利能力来看,2015H1毛利率同比下降3个百分点,主要是毛利率较低的代理业务占比提升所致;但自产疫苗的毛利率同比均有所提升,Hib系列同比提升6个百分点,主要原因是2014年GMP改造后的成本结转已步入正轨,我们认为公司自产疫苗的毛利率已经回归到合理水平。期间费用方面,财务费用与研发费用仍是拖累公司业绩的主要因素(财务费用率14.5%,管理费用率25.6%),预计随着子公司战略投资者的引进,未来财务费用对净利润的影响将有所缓解。3)从子公司角度来看,除山东实杰、云南鹏桥外所有子公司均表现为亏损,其中泽润生物亏损888万元,嘉和生物亏损3145万元,由于各子公司的核心产品均处于研发阶段,短期来看公司业绩将继续承压。

　　在研产品进展顺利,长期业绩可期。公司在研产品进展顺利,其中:1)疫苗领域:预计23价肺炎球菌多糖疫苗2015年内有望获批生产,2016年或可贡献收入;CYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得临床试验批件;吸附无细胞百白破联合疫苗获得生产批件;2)HPV疫苗Ⅱ期和Ⅲ期临床研究按计划有序推进,四个临床研究机构均已开始进行第三剂疫苗的接种工作;3)单抗领域:曲妥珠Ⅲ期临床试验正在进行前期准备;英夫利西获得临床试验批件。我们预计2018年后,公司在研的新产品有望逐渐贡献收入,HPV疫苗有望成为国内首个上市,单抗将释放增长潜力,长期业绩可期。

　　融资问题或将解决,大生物布局基本成型。公司为国内领先的传统疫苗供应商,近年来通过并购跨入了空间大、增速高的新型疫苗、单抗和血制品领域,生物药大产业布局基本成型。但频繁的并购与高额研发支出导致公司现金流紧张。

　　2015年以来,公司已通过为嘉和生物和泽润生物引入战略投资者的渠道进行融资,同时山东世杰也正在筹划新三板挂牌,预计合计将引入20亿元现金。我们认为融资问题的解决将为公司的高额研发支出提供支持,并降低财务压力,从而加速公司在研产品产业化的进程。

　　盈利预测及评级:预计公司2015-2017年归母净利润分别为-7913万元、1576万元、1.1亿元,2017年利润大幅增加的主要原因是23价肺炎多糖疫苗放量。

　　公司大部分产品为在研状态,短期内难以贡献业绩,但长期来看HPV疫苗、单抗、13价肺炎结合疫苗的投产都带来巨额收益,故维持“增持”评级。

　　风险提示:新产品研发失败风险、资金引进计划进展不及预期风险。