一行三会严防恶意逃废债 七股产能或将遭严控

　　中国神华

　　中国神华:电力业务盈利过半,估值处于洼地

　　中国神华 601088

　　研究机构：广发证券 分析师：安鹏,沈涛 撰写日期：2016-03-28

　　财务表现:15年实现盈利下滑56%,计提资产减值损失影响业绩

　　EPS:公司15年实现归母净利润161.4亿元,同比回落56.1%,折合每股收益0.81元。其中单季度EPS分别为0.29元、0.30元、0.24元和-0.02元。4季度公司亏损主要由于计提电力、煤炭、铁路相关业务减值损失48.1亿元(固定资产及在建工程39.3亿元,存货(备品备件)跌价准备8.8亿元),影响EPS约0.19元。

　　营业收入和营业成本:公司15年实现营业收入和营业成本分别为1770.7亿元和1104.3亿元,同比回落28.7%和32.4%。

　　毛利率:公司15年销售毛利率为37.6%,同比上涨3.4个百分点;其中4季度毛利率为35.1%,同比回落0.1个百分点,,环比回落1.8个百分点。

　　分业务:公司主要业务包括:煤炭、电力、运输、煤化工,15年利润总额占比分别为14%、53%、33%和1%(不考虑计提减值占比分别为19%、50%、30%和1%),较14年的40%、32%、27%和2%结构有较大幅度调整,相比14年煤炭和铁路业务下滑明显,同比分别下降81%和33%(不考虑计提减值同比分别下降70%和3%)。

　　煤炭业务:产销量继续回落,盈利占比下降至13%

　　盈利:不考虑减值损失,公司15年吨煤利润约26元,较14年的77下降67%,利润在各业务板块的占比由去年的40%下降至19%(考虑减值损失占比为13%)。

　　产销量:公司15年完成商品煤产量和销量分别为2.8亿吨和3.7亿吨,较去年下降8.5%和16.6%,14年以来公司产销量持续下滑,也部分影响了公司盈利。

　　吨煤价格/成本:公司15年煤炭加权平均价格为292.6元/吨,较去年351.4元/吨下降16.7%,主要由于煤炭市场价格下行所致。公司15年自产煤单位生产成本为116.7元/吨,较14年同期126.5元/吨下降7.7%。

　　非煤业务:电力运输合计盈利占比达84%,成为主要赢利板块

　　电力方面:目前电力业务是公司盈利的主要来源,15年利润总额达176.3亿元,同比下降9.6%,占总利润比重达到53%,较14年提升21个百分点。公司全年总发电量为2257.9亿千瓦时,同比下降3.7%;同时平均售电电价334元/兆瓦时,同比下降5.6%。公司在确保电力业务收益稳定的基础上,增加了自产煤消耗量,力求实现“煤电互保”。15年末公司总装机容量达到54,128兆瓦,同比增长19.2%,燃煤机组平均利用小时数达4,631小时,比全国平均水平高302小时。公司公告,预计15年电价平均约0.0312元/度,较15年下降约8%,预计16年将对业绩形成影响。

　　运输方面:公司15年运输业务(铁路、港口、航运)实现利润107.4亿元,同比下降34%。其中,全年完成自有铁路运输周转量2001亿吨公里,自有港口下水煤量158.5百万吨,航运货运量79.8百万吨,同比分别下降10.6%、8.9%和9.0%。公司全年铁路运输板块从外部获得的运输服务收入34.2亿元,同比增长6.1%,有效利用了现有运力增加收入。

　　煤化工方面:15年实现利润3.4亿元,同比下降70%,主要是煤制烯烃产品价格平均下降20%以上,同时烯烃产品销售量增加导致营业成本增加10.1%(煤化工分部耗用的煤炭全部为神华煤)。

　　未来看点:煤炭占有率提升,电力“超低排放”,铁路增加外部收入

　　煤炭业务:14年-15年由于限产及盈利下滑,公司产销量明显下降,预计16年开始随着公司煤炭生产趋于稳健,加上小煤矿停产增加,预计公司市场占有率将有明显提升,进一步提高公司销售主动权;

　　电力业务:公司积极推进燃煤机组“超低排放”改造,16年计划完成26台、约14,550兆瓦机组的改造工作。

　　铁路业务:16年公司有望加大外部煤炭运输客户开发力度,提供煤炭外运下水服务。目前已与蒙西某煤炭企业开展12百万吨/年的煤炭运输服务合作,尝试开展煤源富集区域的社会铁路接入,继续积极开展矿石、化肥、钢铁及集装箱等反向运输和非煤货物运输,提升铁路业务盈利。

　　16年盈利有望恢复,估值仍处于洼地,维持“买入”评级

　　15年由于4季度计提减值准备,公司盈利下降56%,但仍明显优于同行。16年公司将受益于煤炭市场占有率的提升、以及铁路业务潜在外部收入和盈利的增加。公司目前主要盈利贡献已有煤炭转向电力和运输,15年煤炭盈利仅占13%(同比下降27个百分点)。相比同行,公司估值明显具有优势,PE(基于16年盈利预测)约18倍,PB约0.95倍,估值优势仍较明显,维持“买入”评级。

　　风险提示:煤价和运量超预期下跌,公司业绩继续下滑。