中信证券：东风已起 在线职教扬帆起航

　　在线教育大势所趋，在线职教千亿市场扬帆起航：在互联网、移动互联网基础设施成熟，用户使用习惯向线上迁移大背景下，互联网教育是大势所趋。继首先提出ToB 模式在线教育盈利爆发之后，考虑到职业教育学习群体自控能力强、付费群体一致，我们首次提出在线职教将首先在ToC 在线教育领域迎来爆发。经过我们的测算，在线职业市场潜在空间达到1500 亿元，相较于2014 年有5 倍成长空间。

　　底层驱动：职业教育持续增长，商业模式升级助力市场腾飞：职业教育可以分为学历职业教育和非学历职业教育两大类，当前就业竞争激烈局面持续、移动互联、高科技产业等新兴经济的兴起等驱动因素驱动职业教育市场继续增长，预计到2020 年我国职业教育市场规模将达到5859 亿。在线职业教育方面，我们认为用户使用习惯养成和移动端普及将极大增强用户的使用时长和粘性，而付费习惯的形成和直播等商业模式升级则能够推动在线职教商业模式快速成熟，从而助力在线职业教育市场腾飞。

　　行业趋势：技能培训是未来趋势，看好内容驱动型平台在竞争中胜出：泛IT 和金融是我国在线职教市场主体，达内科技和正保远程是相应领域龙头。

　　我们认为，在参加考试受众规模保持稳定，政策变动的趋势之下，职业技能培训将成为未来在线职业教育趋势，而线上向线下渗透提升用户规模、从轻度培训领域逐渐向重度培训领域渗透提升ARPU 值是未来市场增长动力。在不同商业模式在线职教平台中，我们看好内容驱动型平台最后胜出，而“培训+招聘”的泛求职市场纵向产业链整合成为巨头成长重要路径。

　　ToB：企业培训刚起步，教师培训进入盈利爆发期：当前ToB 端的在线职业教育主要领域为针对企业端的企业培训(e-Learning)以及针对政府端的教师培训。目前我国企业培训仍处于培育期，2014 年市场规模达到10.06亿，同比增长53%，以人均培训成本为人均GDP1%即500 元/年计算，我国企业培训市场应该有500 亿规模空间。在线教师培训方面，我国教师培训市场规模约为300 亿，假设未来线上1/3 渗透率计算，在线教师培训市场空间为100 亿元，在线教师培训已经诞生像继教网、尚睿通等盈利快速增长的企业，行业进入盈利爆发期。

　　风险因素：在线教育政策变动的风险；盈利能力低于预期的风险；单个项目波动风险。

　　投资策略。从商业模式来看，教育本质是ToC，市场主体也是ToC 市场，而从用户可控性，付费和使用群体一致性角度来看，在线职业教育有望迎来腾飞。考虑到在线教育市场充足的发展红利，和在线职业教育市场确定的成长性，我们首次给予在线职业教育行业“强于大市”的投资评级。重点推荐参与打造MOOC 龙头学堂在线的中文在线；重点推荐拟收购国内会计培训龙头恒企教育和在线职教龙头中大英才的开元仪器；建议关注旗下拥有在线教师培训龙头继教网的全通教育；建议关注收购中教未来切入职业教育、教师培训的华媒控股，建议关注中概股职业教育龙头达内科技和正保远程。