国泰君安：PPP变革商业模式 园林迎发展黄金期

　　流域治理、海绵城市增量投资加码，园林行业迎发展黄金期。1)我们认为，园林行业已发生重大变化，流域治理及海绵城市已成为园林行业“市政+地产”之外新的重要业务领域；2)水污染防治已成为“美丽中国”重要内容，“水10 条”推出叠加水污染防治从末端治理转向水生态打造及流域治理情况下，园林企业流域治理业务市场空间巨大(十三五期间水污染防治超2 万亿，2016 年投资超4300 亿元)；3)“城市看海”现象严重倒逼海绵城市投资刺激，超万亿增量行业规模再度提升园林企业发展前景。园林行业迎发展黄金期。

　　PPP 促园林商业模式变革，财报“三重构”效应即将兑现。1)市场认为PPP 模式仅仅带来PPP 订单高增长，我们认为PPP 模式将变革园林行业商业模式，带来财务报表“三重构”——经营现金流量改善、资产负债率下降、利润率提升；2)上市园林企业即为行业龙头企业，园林行业盈利能力强PPP 订单弹性大，园林企业业绩高增将持续；3)生态+旅游PPP 项目规模超万亿且仍在增长，园林行业上市民企即为行业龙头，PPP 订单增长空间巨大；4)园林行业PPP 订单大幅提升，承接PPP项目(包括框架协议)总计约1286 亿元，其中生态环保(465 亿)和旅游行业(361亿)为重要PPP 项目行业。

　　园林行业内涵变化，转型期权价值巨大。1)园林行业嫁接环保资产已成趋势，园林与环保协同性高，以云投生态为例，若其嫁接环保资源将极大提升其发展空间(云南“9 湖共治”项目中仅滇池水生态治理规模就达近200 亿元)；2)园林行业布局旅游力度大，市场仅考虑到来自旅游行业的增量订单，但忽视园林转旅游将带来企业估值体系重构，我们认为园林行业具备的转型期权价值巨大。

　　重点推荐铁汉生态/美晨科技/云投生态/美尚生态/文科园林。我们认为园林行业订单业绩将持续非线性向上拐点上升，市场对园林企业业绩预测仍线性外推，自上而下宏观逻辑未被证伪仍处于正向循环，自下而上微观逻辑将继续加速正向循环验证，目前PPP 主题投资机会才刚刚开始，未来投资机会仍大。综合估值/PPP 订单/外延布局，我们推荐铁汉生态(订单业绩大爆发+环保外延+旅游布局+员工持股)、美晨科技(业绩大爆发+存旅游布局预期)、云投生态(业绩拐点+大集团小平台+员工持股+环保旅游外延)、美尚生态(PPP 加速+内生外延发展+股权激励)、文科园林。相关标的蒙草生态、岳阳林纸。

　　风险提示：PPP 落地低于预期，相关标的业绩低于预期，宏观经济政策风险等。