债转股机会或持续 PPP行情暂告一段落

　　《红周刊》：债转股概念在政府文件公布后，迅速点燃了资金看多的热情，但到本周后半周开始走弱。

　　张可兴(北京格雷投资总经理)：债转股的本质是债务还不上，把债务当成资金入股，这实际上是一种被动的入股方式。同时从企业经营的角度看，债务还不上说明企业短期经营或行业出现严重问题了。从规律上讲，这些转换的股权可能不值钱，所以这场被动的投资大多数会失败，当然这些还不起的债务如何作价成股权也是很关键判断因素。但是，如果很多国企转换成功，那么会甩掉包袱，轻松上路重新发展，对于企业来说也是好事，对于那些被动入股的企业来说这笔投资可能最后要核销掉，会让整个资本市场的担忧慢慢化解，对于企业的价值评估来说增加了复杂性。对于股市而言，我觉得中性。

　　陈天明(瀚信资产基金经理)：与1999年首轮债转股相比，本次债转股在宏观背景和实施方式上多有不同：1)经济规模，第一轮债转股时我国GDP总量不到10万亿，而今已经超过68万亿；2)资本市场发展程度，1999年境内股市市值不到GDP的30%，2015年已达到77.5%；3)银行经营情况，90年代中后期四大行净利润整体下滑，不良率超20%，中行1999年不良率达39.34%，而现在行业不良率在2%以下，资本充足率也更高；4)实施方式，第一轮债转股主要为政府主导下的强制执行，本轮债转股则在参与主体、处置选择、资产定价等多个方面实现市场化。本人判断债转股涉及的政策较多，实施过程相对复杂，处置方式多样化。因此从政策的鼓励力度看，债转股不如之前的PPP。因此本轮行情，预计不如PPP那么持续。建议关注不良资产管理公司和受益债转股的传统企业。

　　李荦(温莎资本首席策略分析师)：债转股实际上对债权人是有所伤害的，但对企业来说是最直接的去杠杆。本周二市场走弱主要来自于B股大幅调整引起的短期情绪波动，市场于本周三走出连续4根小时阳线强势阳包阴，也意味着市场动能已经发生变化。我们认为债转股一方面缓解企业端的压力和债务负担，另一方面缓解了银行坏账集中爆发的风险。但需要强调的是，债转股并不是救命稻草，只是权宜之计，企业还是需要通过改善自身经营，加强治理结构调整，提升核心竞争力为方向。整体上来说，我们认为最终债转股成功的企业，大部分自身资质都相对较好，但确实因经济周期影响，短期或者中短期经营上存在困难，一旦度过了最糟糕的时期，这类公司的爆发力也非常强，这就是为什么债务人愿意承担债转股风险的原因。从逻辑上讲，央企的债转股是最安全的，地方国企或者部门民企的债转股的弹性会大一点，这要看投资者个人偏好了。

　　柳杨(深圳广金投资董事长)：从投资角度看，实施债转股方案的上市公司将主要集中在负债率高的行业，钢铁、煤炭、基建行业具备较大的实施需求，但这些行业仍处于产能过剩阶段，难有明显好转。我们更看好专门处理金融机构不良资产的金融资产管理公司(AMC)的相关投资机会，首先AMC的牌照稀缺，经营具有垄断性；此外债转股市场很大，未来将会持续放量。当然债转股也有利于改善市场对银行资产质量的预期，提升银行上市公司的估值，带来相应的投资机会。

　　《红周刊》：PPP概念此前热炒了很长时间，后市还有机会吗？

　　柳杨(深圳广金投资董事长)：随着上周财政部公布了第3批PPP项目名单，市场对相关主题的炒作告一段落。PPP主题未来的投资机会，我们觉得需要从订单和业绩两个层级来分析。从订单角度来看，PPP模式意味着原来专属于国企、地方融资平台的优质项目向社会资本敞开了大门，对相关上市公司而言，订单的量和质都得到几何倍数的提升，我们也看到这些公司的股价在一个个PPP合同公告的推动下节节攀升。但明年随着订单基数的抬升，订单增速必将大幅下滑，股价难以再像今年这般“亢奋”。再从业绩角度来看，首先从一纸合同到最终的利润表数字，需要较长的时间周期，市场往往缺乏这种耐心；此外经济下行周期、全社会降杠杆的大背景下，PPP项目的资金回流存在隐忧；加上激增的PPP合同需要消耗公司大量资金，必然伴生大额的再融资需求，也会摊薄公司的业绩。综上所述，PPP概念仍有投资的逻辑，但是过了最好的投资时段。

　　《红周刊》：目前二级市场国企混改概念持续发酵，中国联通被列入“首批混改试点”后股价连续大涨，如何看待其中的机会？

　　张可兴(北京格雷投资总经理)：国企混改实际上一直被资本市场关注，可能至少持续10年以上，而且每年必炒，特别是在没什么可炒的熊市里。我觉得国企改革整体上利大于弊，特别是对于企业本身来说，加入新的股东，改善管理机制，会改善企业的基本面和长期业绩，但具体到某一个企业来说还要看具体的改革措施，而且既然是改革或变革，其实至少需要几年以上，所以投资机会肯定有，比如很早MBO的张裕和洋河股份，都实现了股价和业绩的爆发式增长。

　　柳杨(深圳广金投资董事长)：其实在这次中国联通被列入“首批混改试点”之前，市场对国企改革整体的预期是非常低的，主要是因为去年以来的，国企改革在实操层面其实一直是低于预期的，因此预期差的出现导致中国联通股价出现大涨。从去年南北车合并拉开国企改革序幕以来，市场对相关主题越来越理性，也意识到改革难以带来立竿见影的效果。相关主题板块也是在事件性刺激下出现短期的脉冲表现，行情持续性较差，比如宝钢、武钢合并仅仅引起钢铁板块一天的躁动，因此我们对国企改革主题还是偏谨慎态度。