债转股风口：去杠杆利器 望带来万亿资本盛宴

　　


　　本刊特约作者 于建/文

　　市场化债转股的大幕终于拉开。

　　10月16日，云南锡业集团与建设银行在北京签订了总金额近50亿元的市场化债转股投资协议。当日晚间，云锡集团旗下上市公司锡业股份(000960.SZ)发布公告，建设银行或其关联方设立的基金拟向该公司的控股子公司华联锌铟增资，持有其不超过15%的股份。

　　这是继10月10日国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下统称“《意见》”)后，全国首单成功落地的地方国企市场化债转股项目。锡业股份也由此成为A股第一家直接参与市场化债转股的上市公司。

　　2016年3月份，国务院首次明确提出，以市场化债转股方式降低企业杠杆率。《意见》的出台被视为中国防范和化解企业债务风险的重要文件，也是推进供给侧结构性改革的重要举措。

　　时隔17年，与1999年首轮由政府主导的债转股相比，本轮债转股在宏观背景和实施方式上多有不同，在去杠杆的大背景下主打市场化特色，债转股对象将由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定，同时在处置选择、资产定价等多个方面实现市场化。

　　在经济下行期，债转股的主要作用有二：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。

　　事实上，此轮债转股正是去杠杆的主要途径之一。当前中国杠杆率过高，不良贷款与日俱增，去杠杆作为供给侧结构性改革的重要内容之一，降低企业杠杆率是去杠杆任务的重要内容，而债转股则是降杠杆的重头戏。

　　机构认为，市场化债转股政策的推出不仅有助于缓解市场对银行坏账、对周期行业债务危机的担忧，预计本轮债转股有望激活万亿元规模市场，对处于存量博弈的A股也构成宏观层面的利好，具有主题投资价值。

　　去杠杆利器

　　债转股是指将银行与企业的债权资产转化为对企业的股权投资，有利于降低企业部门的杠杆率及缓解银行的不良压力。

　　近年来，随着经济增速的下行与债务的刚性增长，全社会杠杆率不断攀升，尤其是企业部门债务规模增长过快，杠杆率高企的现象更为突出。

　　从微观上看，一些企业资产负债率不断攀升，债务风险提高，并存在沿着债务链、担保链和产业链蔓延的风险，不断引爆的信用风险和债务违约事件引发了管理层及市场对于债务风险的高度重视。

　　2015年年底，中央经济工作会议确定了把去杠杆作为供给侧改革的五大核心任务之一，但一直以来并未发布正式文件。兴业证券认为，《意见》的出台正式明确了中国此次“去杠杆”的路线图。

　　整体来看，此次“去杠杆”将以市场化处置为核心，由市场主体依据自身需求开展或参与降杠杆，自主确定价格和方式，自担风险、自享收益(政府仅扮演组织协调角色，不承担损失兜底责任)，充分考虑不同类型行业和企业的杠杆特征，分类施策，综合运用多种手段，积极稳妥降低企业杠杆率。

　　根据《意见》规定，此次去杠杆将通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等七大途径，助推供给侧改革。

　　具体来看，《意见》不仅提出要引入民营资本、国有企业转售非主业或低收益业务等推动企业兼并重组；鼓励企业通过资产证券化或租赁等盘活企业资产；鼓励发展政府支持的担保机构为企业增信，推动企业进行债券直融；同时还针对不同企业提出了不同处置方案，对符合条件的企业可进行市场化债转股，对扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，以司法程序进行破产清算处置，对符合破产条件但仍有发展前景的企业则可采用破产重整、和解或债务重组形式。

　　去杠杆是主旋律，而市场化债转股则是去杠杆的一大利器。

　　转移风险是去杠杆的核心目的，2016年年初，央行提出企业杠杆率过高，因此信贷涌向房地产按揭贷款的避险领域，迅速推高了房地产价格。

　　中信建投表示，在经历了2016年前9个月的杠杆转移，居民通过增加房贷加杠杆，降低了非金融企业的杠杆率，实现了不良生成率环比的降低；但是“9·30”房地产调控政策限制了居民房贷加杠杆，而债转股政策落地后，将借助变相的居民加杠杆，直接降低银行的不良生成率，同时降低企业的杠杆率。

　　债转股利于企业去杠杆。债转股可以为杠杆率高企的非金融企业一次性“空中加油”，恢复融资能力，重新补充运营资金。同时，债转股能够为有潜力的企业延缓企业的财务压力，赢得发展时间，符合中央经济工作会议“多兼并重组、少破产清算”的去产能思路。

　　债转股缓解银行潜在不良压力。根据银监会公布的数据，2015年年底商业银行关注类和不良类贷款占比为5.46%。其中关注类贷款2.89万亿元，占比为3.79%。债转股将降低银行账面不良金额和不良贷款率，提高拨备覆盖率，缓解银行核销压力，解开商业银行的不良枷锁，释放了商业银行经营活力。此外，债转股也适度提升银行的风险偏好。银行也能丰富资产端的投资品种，扩大权益投资比例，解决近年来困扰行业的“资产荒”问题。

　　债转股史鉴

　　中国债转股经验始于1999年，第一轮债转股具有强烈的政策性特点。

　　1983年以前，中国国有企业固定资产投资主要依赖于财政拨款，企业资产负债率大致在30%左右，资金利用效率极低。拨改贷实施后，新建企业和新建项目资金几乎全部来自贷款，包括拨改贷(政策性贷款)和商业贷款，企业资产负债率迅速增加，债务违约也开始增加。

　　根据国家统计局数据，1997年年末国有企业总负债规模约达8万亿元，资产负债率为65%。若考虑国有企业资产结构中的非经营性资产(如企业建立的住房、学校、医院和后勤设施等)和企业间的三角债问题，国有企业的负债率或超过70%。

　　由于部分国有企业资金使用效率与资金成本的持续倒挂，盈利难以覆盖期间资金成本，即使不考虑再融资问题，就连利息支付也愈发困难。

　　随着国有企业债务违约的不断增加，1994-1997年，中国商业银行不良贷款率呈上升态势，1998年不良贷款率绝对水平更是达到55%的历史高位。

　　去产能初期，政府并未直接介入债务的处理，而是选择让破产和兼并的企业实施债务违约，去产能过程中带来的债务问题直接反映在商业银行不良贷款的增加。根据剔除了政策性剥离因素后不良贷款数据，不良贷款由1997年末的1.69万亿元大幅上升至2000年年末的3.68万亿元，这意味着去产能带来了近两万亿元的债务。

　　为此，财政部首先于1998年8月向四大国有商业银行定向发行2700亿元特别国债，所筹资金专项用于拨补上述银行资本金，以增强商业银行处理不良贷款的能力。

　　但在此次特别国债发行时，四大银行账面资产中还存有1200亿元的未核销贷款呆账，因而特别国债中一部分将用于呆账的处理。剩余用于处理不良贷款的额度仅1500亿元，占总需处理债务两万亿元的约10%，这意味着还需要其他形式对不良贷款进行处理。

　　资产管理公司(AMC)的横空出世，成为债务处理主力军。

　　1999年，财政部分别出资100亿成立长城、信达、华融和东方四家金融资产管理公司，当年即剥离国有商业银行不良资产约1.4万亿元左右，占总需处理债务两万亿元的约60%。

　　在成立AMC的同时，国务院还考虑对部分资质较好的资产进行权益投资，通过债转股的形式减轻兼并企业的债务压力。1999年债转股企业的范围、条件和操作程序等做了严格限定。最终确认580户企业实施债转股，债转股总额达4050亿元，占总需处理债务两万亿元的约30%。

　　第一轮债转股具有极强的政策性，体现在以下几个层面：四大资产管理公司以原价承接四大行的不良资产；其收购不良资产的资金来源是向国有商业银行发行债券及向央行贷款，财政部作为担保；特殊的政策支持：税务总局免征金融资产管理公司在收购、管理、处置不良资产缓解所发生的税费，最高人民法院下文对AMC的诉讼案件受理费及执行费减半等，经营结果如有亏损将由中央财政负责补贴。

　　但不可否认，第一轮债转股所取得的效果是显著的，有效消化债务，为企业盈利创造空间。根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。

　　同时，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。

　　更重要的是，债转股为中国经济中长期的健康发展制造了良好的条件。银行因剥离巨额不良资产，资产负债表得以修复，四大行的资本充足率得以提升。

　　相同与不同

　　在浙商证券看来，同样的经济增速下滑，同样的去产能降杠杆政策意图，与17年前的首轮债转股相比，本次债转股在宏观背景和实施方式上多有不同。

　　从经济规模看，第一轮债转股时中国GDP总量不到10万亿元，而今已超过68万亿元。

　　从资本市场发展程度看，1999年境内股市市值占GDP的比重不足30%，2015年则已达到77.5%。从银行经营情况看，上世纪90年代中后期四大行净利润整体下滑，不良率超20%，而现在行业不良率在2%以下，资本充足率也更高。

　　更重要的是在实施方式上，第一轮债转股主要为政府主导下的强制执行，本轮债转股则在参与主体、处置选择、资产定价等多个方面实现市场化。

　　首先，对于债转股的对象企业，《意见》特别明确了“四个禁止，三个鼓励”。

　　与上一轮政策性债转股由政府确定转股企业不同，本轮市场化债转股对象将由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展债转股，严令禁止僵尸企业、恶意逃废债、债务关系复杂及可能主张过剩产能扩张企业进入债转股名单。

　　国家发改委副主任连维良表示，与上一轮政策性债转股完全不同，市场化法治化是本次债转股的突出特征。本次债转股，转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规规范有序开展。

　　与1999年的债转股相比，虽然本轮债转股也是银行先行转让债权，再在承接方层面转股，但在资金来源与进行方式上与上一轮有着很大的区别。

　　1999年的行政性债转股，AMC收购不良资产的资金来源是向国有商业银行发行债券及向央行贷款，财政部作为担保，而本轮将更多的引用市场化的资金。

　　同时，本轮债转股将更多以市场化方式进行，是否进行债转股、转股资产类别、转股定价等方面都由银行自主决定，本轮债转股在具体的实施中也将比第一轮行政性的债转股更加市场化。

　　为此，《意见》特别明确了“四个禁止，三个鼓励”，即，“禁止扭亏无望、已失去生存发展前景的‘僵尸企业’；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。同时，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。”

　　其次，在防范风险方面，国务院提出“三个不”：不兜底、不强制、不免责。

　　“不兜底”。债转股由各相关市场主体自主决策，风险自担，收益自享，如果形成损失，该谁负责谁负责，政府不承担损失的兜底责任，政府不提供免费的午餐。

　　对于产能过剩的僵尸企业，“不强制”。政府不强制企业，不强制银行，不强制实施机构，不强制某一个特定的债权必须实施债转股。具体是否要债转股，就是要市场主体自己说了算，特别是要经得债权人的同意，从这个意义上说，债权人和投资者也不提供免费午餐，在制度设计上保证这一点。

　　“不免责”。就是整个债转股过程中，要贯彻股权先于债权吸收损失的原则。如果债转股过程中，确认有资产损失，这个代价必须由原股东先担责。

　　长城证券表示，有了政府的“不兜底”、“不强制”和对原股东的“不免责”，就可以避免市场担心的债转股会不会成为某些债务人的免费午餐的问题。

　　在债转股实施方式上，《意见》明确规定银行不得直接债转股，应通过实施机构开展市场化债转股。这种方案可以解决银行表内直接债转股不能风险出表和资本消耗过大的问题。

　　招商证券表示，虽然银行不能直接将债权转为股权，但存在两种间接参与方式。

　　一是银行可向第三方转让债权、由第三方将债权转为对象企业股权的方式实现，第三方可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型。二是银行可利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

　　另外，《意见》还提出了“三个强化”，即，强化监管、强化信用约束、强化追责，本轮债转股的法治风险防范和监管力度将会趋严。

　　强化监管，就是政府的各相关职能部门依法依规对参与债转股的各相关市场主体，对债转股的各个环节进行有效的监管，维护公平竞争的市场秩序；强化信用约束，在这次债转股当中，特别要把信用体系建设纳入其中，对债转股涉及的企业、实施机构等市场主体的法人代表、高级经营管理人员要建立信用记录，对出现严重失信的行为要实施多部门的失信联合惩戒。强化问责，依法依规打击恶意逃废债，欺诈串谋等违法违规行为。对这些违法违规行为一经发现，从严处罚。

　　万亿市场起航

　　招商证券表示，债转股的推进需要各部委出台详细的配套措施和实施细则，银行也需要在实践中摸索出相对成熟的模式和经验。因此，短期内债转股以个案和试点为主，但考虑债转股的资产类别并不局限于不良资产，正常、关注类贷款皆可转股，未来市场空间巨大。

　　招商证券认为，本次国务院联合各部委大动作的出台去杠杆政策，债转股作为去杠杆的重要方式之一，为保证去杠杆达到预期效果预计推行的规模不会小。预计债转股短期内将以个案和试点为主，中长期内逐渐演变为常态化的资产处置方式之一，总规模将达到万亿级。

　　目前，四大AMC债转股规模加总估算1000多亿元，大多都是在上一轮债转股中留存下来(绝大部分都是在改制前收购国有大中型企业的不良债权，按照国家指引所转化成的股权)，除去四大以外的25家地方AMC公司不良资产债转股较少。

　　按照招商证券的假设，银行债转股债权按照4-5折转让(考虑目前不良资产转让折扣一般在3折左右，债转股可以是正常和关注贷款，资产包质量较好，可给予一定溢价)，三年1万亿元债转股规模对应资产包收购的账面价值大约4000亿-5000亿元，是现有债转股存量规模的4-5倍。

　　安信证券也认为，本轮债转股规模将达到万亿元左右。

　　根据2016年3月公布的《供给侧结构性改革的理论逻辑及实施路径》报告，仅煤炭、钢铁、有色和水泥四大过剩行业的有利息负债存量就达5.4万亿元，其中银行贷款2.8万亿元，债券1.6万亿元，信托等非标约1万亿元。本轮债转股方案政府不再兜底，预计比例即使略低于30%，也拥有万亿元左右的债转股总额。

　　在本轮债转股万亿盛宴中，虽然按照市场化原则可多主体参与(AMC、保险资管、国有资本投资运营公司、银行附属机构等)，但AMC公司凭借在不良资产处置方面的多年经验，在债转股方面仍然是最有经验和能力的机构，在多样化的处置过程中，AMC都能参与进来帮助金融行业实现健康发展。

　　招商证券表示，无论银行是将债权转让给外部实施机构还是银行附属机构，AMC都能参与进来。

　　第一种方式下，AMC与保险资管、国有资本投资运营公司相比，债转股的实际操作经验优势明显，AMC必然成为首选的外部实施机构；第二种方式下，AMC可以和银行子公司共同设立产业基金开展债转股，AMC和银行子公司共同出资作为劣后，同时向市场募集“类资管”资金作为优先，市场各类资金一同分享债转股的蛋糕。

　　目前，国内AMC可分为三类：一类是行业领头羊四大AMC；第二类是像江苏、浙江、安徽、宁夏、山东等已获牌照的地方AMC；还有一类是暂时还未拿到牌照的行业第三方，而行业第三方主要是指有资格参加银行竞标不良资产包的公司，非持牌AMC无法参与银行的批量金融不良资产转让。

　　安信证券认为，在上述三类AMC中，四大AMC在经验、人才、业务以及资本等方面优势明显，因此，四大AMC既是一级市场的主要接收方，也是处置市场的主要处置方。截至2014年年末，四大资产管理公司累计收购不良资产规模达到4.3万亿元。

　　同时，随着不良资产行业规模的不断扩张，地方性 AMC和民营、外资的进入，行业竞争更加趋向于多元化，目前来看，已有近30家地方性AMC成立，地方性AMC正在快速崛起，民营和外资也蓄势待发，不过未来发展有待观察。

　　中泰证券认为，本轮债转股将给AMC带来约8000亿元的大蛋糕。其中，四大AMC市场份额合计80%，剩下20%由地方及民营AMC获得即1600亿元，参考2016年上半年信达、华融已结项目内部收益率16%计算，地方及民营AMC的年化收益将在260亿元左右，市场空间巨大。

　　案例昭示未来

　　《意见》出台后，截至目前已有包括武钢集团、云锡集团、中国一拖在内的三家国有企业陆续披露了其债转股的方案。

　　10月11日，建行与武钢集团共同设立的武汉武钢转型发展基金出资到位，基金规模120亿元，这被称作首单支持央企市场化去杠杆的落地项目。

　　此前的8月18日，建行与武钢集团签订了去杠杆业务合作框架协议，通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。

　　建行相关负责人表示，转型发展基金240亿元募集到位后，预计帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。据介绍，首期武钢转型发展基金是武钢建行联合发起设立的，出资比例为1：5，即武钢集团出资20亿元，建行募集社会化资金100亿元。

　　10月12日，中国一重(601106.SH)发布公告称，公司控股股东一重集团于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行A股股票有关问题的批复》，国务院国资委原则同意公司本次非公开发行A股股票方案。

　　根据定增预案，中国一重拟以每股4.85元的价格，向公司控股股东一重集团非公开发行31978.29万股，募集资金总额15.51亿元，将全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份，认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。

　　10月16日，建行与云锡集团签署总额近50亿元的市场化债转股投资协议，这也是全国首单地方国企市场化债转股项目。

　　据悉，该债转股项目总金额为100亿元，即建行募集100亿社会资金，承接云锡集团100亿债务，资金用途主要为债务置换，预期收益率在5%-15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。

　　具体而言，该项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。首期有三个项目，预期实施后，能降低云锡集团15个百分点的杠杆率，其中第一个项目资金为20亿-30亿元，预期由此降低云锡集团5个百分点的杠杆率。

　　光大证券认为，上述三份方案既有如出一辙的地方，又有很多出乎意料的东西。

　　如出一辙的是，三家债务人企业都是“高大上强”(高负债、大国企、上市主体、强周期)的公司，建行参与的两家公司均采用“子公司设立基金”的模式。出人意料的是，资产管理公司介入的程度相对有限，云南锡业拟转股的贷款全部为正常类、而且是他行贷款。

　　“高大上强”是武钢集团、云南锡业、中国一重这三家债务人企业的共性：负债率都很高(均超过60%)、均为大型国企、都拥有A 股上市主体、全部处于强周期行业。

　　而《意见》指出，“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。”

　　光大证券表示，“有上市主体”这个属性并未在《意见》中直接体现，更多的反映的是债权银行的主观要求。上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。

　　在运作模式上，此次三单债转股方案为设立第三方管理公司或者集团内部方式，实施主体不直接通过银行。

　　其中，武钢集团和云锡集团的方案均采用了“子公司设立基金”模式。在武钢集团的方案中，建信信托和武钢集团等出资成立了武汉武钢转型发展基金合伙企业(有限合伙)；在云锡集团的方案中，基金的管理人也来自于建信信托。而中国一重是以子公司向母公司定增融资偿还贷款的方式，也未直接通过银行进行债转股。

　　“子公司设立基金”模式符合《意见》的要求：“支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股”。

　　光大证券认为，使用“子公司设立基金”模式的优势是，一方面可以将风险进行隔离；另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。

　　在这个模式中，项目的主控权由银行掌握，而资产管理公司的参与程度明显降低。特别是银行设立专门进行债转股的机构后，资产管理公司的参与度会更低。事实上，资产管理公司的专长在于不良贷款的处置，因此今后有可能形成债转股市场的分层：高质量贷款采用“子公司设立基金”的模式，部分低质量贷款出售给资产管理公司。

　　光大证券表示，出人意料之处主要表现在银行债权为正常类+他行贷款。

　　《意见》要求“各级国有资产管理部门应切实履行职责，积极推动国有企业降杠杆工作，将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系。”

　　债转股不仅可以降低负债率中的分子，还可以提高分母，对于国有企业而言是一个“事半功倍”的工具。因此，国有企业具有较强的债转股冲动，甚至希望将正常类贷款转为股权。

　　事实上，《意见》也并不禁止正常类贷款转股：“转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。”

　　光大证券表示，上一轮政策性债转股的初衷在于缓解银行体系所面临的不良贷款压力，因此将适用债权主体限定为不良贷款。本轮债转股的主要目的在于降低企业杠杆率，正常类贷款转股也能达到降杠杆的目的，因此放开了对债权质量的要求。

　　但是，本次云锡集团所转股的债权全部为正常类(至少是名义上的正常类)贷款，明显超出市场预期。与不良贷款相比，正常类贷款的定价和处置更为清洁、不会造成资产收缩、降低负债率的效果更好，因此有可能成为本轮债转股的主流品种。

　　光大证券认为，另一个“出人意料”的是本次云锡集团债转股并不涉及建行自己的贷款。这个模式符合《意见》的精神：“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权……支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。”在这种模式下，债转股并不会直接降低本行的贷款余额，在一定程度上提到了银行转股的积极性。

　　光大证券表示，通常而言，最初几个案例总是具有很强的示范性，因此无论是这些如出一辙的共性还是出人意料的地方，都暗示着本轮市场化债转股的发展方向。