海通证券：有色金属——写在期货暴跌后

　　期货市场疾风骤雨变化，更需客观数据冷静分析。此轮有色品种龙头为铜，细化分析供需基本面。

　　需求方面，20世纪90年代，美国占据全球20%市场，年需求量在250-300万吨水平，彼时的中国市场仅在200万吨以内。2000年之后，中国需求以年均12.5%的增速攀升。2015年中国铜需求约1130万吨，占全球总量50%。相较下的美国市场萎缩严重，2015年全年需求仅约180万吨，大约占全球总需求量的8%。

　　供给方面，中国供给毫无疑问是全球供给主力，2015年中国精铜产量占全球总量40%左右，自2010年年均10%的供给增速远超全球4%水平。

　　供需对比，过去5年全球供给-需求在-50万吨至50万吨的水平，供需平衡上下浮动约占供给总量的2-3%。客观而言，经历5年时间的下跌，供需处于略平衡状态。

　　就供需预测而言，中国供给侧改革和美国共和党的上台无疑成为打破现有供需平衡的重要变量。首先是2016年10月中国的电解铜产量同比增速仅约2%，相较于过去5 年10%的年均增速显然低于预期，虽然这个属于滞后数据，但让市场猛然发现，一贯印象中盈利能力尚佳的铜矿资源行业也开始进入寒冬。另一方面，共和党大兴基建的预期成为此轮铜价暴涨的催化剂。大胆假设，如果美国回到2000 年之前的峰值需求量(大约250-300万吨水平)，需求增量就在100万吨以上，外加中国供给增速下降，全球供给过剩约50万吨的局面可能很快发生改变。

　　而自2011年铜7.7万元/吨的高位回落到2016年初的3.4万元/吨底位，跌幅超过50%。2016年11月之前，金属市场的光鲜亮眼几乎与铜绝缘，铜价涨幅仅约10%。期货市场的暴跌后，可能进入到供需结构不断转向的、更加健康的增长通道。

　　至于二级市场投资，相较于其他基本金属板块，铜板块在过去5年时间几乎被市场所“抛弃”，对于供给端增速的恐惧导致了底部行情的边际弹性大：当前铜价只要上涨10%，铜板块的动态年化估值全部可以下降至20倍左右的水平，而龙头江西铜业更是可以下降至15倍以内水平。铜这样的大板块可以吸纳更多资金以及带动所有其余板块，就板块轮动而言，先白马后小品种，一番一番轮动，情景可能极为生动。当然，不确定性我们也要着重提出，如果共和党执政的基建投入力度低于预期，铜价涨幅也会受到影响。

　　个股方面，除了龙头江西铜业、南山铝业外，亦可关注紫金矿业——我们定义为被遗忘的铜企业。市场第一概念是一家典型的贵金属企业。但细看年报可以发现：2015年紫金矿业生产矿产金约37 吨，矿产铜约15万吨，矿产锌约20万吨。但从收入规模而言，贵金属和基本金属几乎平分秋色。按照5万元/吨的铜价计算，如果考虑贵金属和锌带来的盈利，当前的动态估值(按照定增后近800亿的总市值计算)16倍，属于低估品种。

　　风险提示：中国A股回调风险导致估值下降。