申万宏源：粮价企稳 原料尿素上涨 冬储+春耕 复合肥行业有望回暖

　　16 年以来复合肥行业整体销量和价格双双下跌，库存周期向下，行业开工率不断下滑，原料价格大幅下跌，龙头企业净利润同比出现下滑，种种现象表明行业目前已经处于底部。今年以来复合肥价格下跌已达12%，原料之一尿素均价下滑约20%。行业整体开工率已下滑至三成左右，复合肥龙头企业史丹利、新洋丰1-3Q16 净利润同比分别下滑14.4%、14.4%。同时复合肥需求直接受农民种粮意愿影响，与粮价相关性较强，今年以来粮食价格持续大幅下跌，包括年初取消东北玉米临储等的政策都直接导致了复合肥销量的下滑。因此我们认为目前复合肥行业已处于底部。

　　三点变化促使我们认为复合肥行业明年一季度有望回暖。1.原料尿素在煤价的带动下大幅上涨，最终将传导至复合肥价格的上涨。2.粮价企稳。3.冬储+春耕需求回暖叠加经销商补库存。2016 年三季度起煤炭价格大幅回升叠加环保整治导致行业开工率较低，尿素库存持续下降。自2016 年10 月开始，尿素大幅持续上涨，截至11月中旬国内尿素出厂价达1410 元/吨，距离8 月低点已涨价超过25%，原料单质肥的上涨最终将传导至复合肥价格的上涨。同时单质肥对复合肥的反替代也将随着价格上涨而消失；近期玉米期货价格出现明显反弹，主力合约已从最低点上涨了19%，小麦、稻谷等粮食价格开始企稳。年底的冬储加之明年一季度的春耕需求，复合肥需求旺季叠加今年库存周期向下带来的补库存需求。我们预计复合肥需求2017 年一季度有望回暖。

　　长期来看，渗透率、集中度双升，龙头企业优势将持续扩大。目前我国化肥复合率仍然较低，随着土地流转加速、规模化种植、科学施肥、农业机械化水平提升，复合肥施用量仍有上升空间，结构方面将向新型复高效环保的复合肥发展。目前我国复合肥行业集中度较低，今年以来随着行业的持续低迷，关停的小企业不断增多，行业集中度不断提升，未来行业内上市公司将随其资源、管理、品牌等能力及其战略布局开始分化，拥有产能、渠道优势并积极推进产业链一体化整合的龙头企业优势将持续扩大。

　　投资评级：短期看，粮价企稳、原料止跌上涨，冬储+春耕旺季将带动复合肥行业走出低谷，预计17年一季度复合肥行业将迎来量价齐升；长期来看，行业集中度提升有望促使行业龙头企业市占率持续提升。首次评级，给予复合肥行业看好评级，建议关注行业左侧投资机会，建议关注优质的复合肥龙头企业金正大、史丹利、新洋丰、云图控股等。建议关注金正大(全球复合肥、缓控释肥龙头，收购德国康朴布局海外市场)、史丹利(拥有产能、渠道优势，收购恒基种业、与农业综合测试与信息服务公司合作，致力于转型为综合农业服务商)、新洋丰(收购江苏绿港，布局设施农业以及种子种植等，国内现代农业领导者)、云图控股(西南复合肥龙头，积极转型“电商+电竞”，有望受益盐改)。根据测算，复合肥价格每上涨100 元/吨，将增厚史丹利、云图控股、新洋丰、金正大EPS 分别为0.22、0.17、0.18、0.08 元。

　　风险提示：1)国储粮大量流入市场，粮价继续下行2)冬储和春耕复合肥需求旺季不旺3)尿素价格反弹后继续下跌。