阿里溢价私有化银泰推动百货板块估值修复

　　事件：2017年1月10日，银泰商业发布公告称，阿里联同银泰商业创始人沈国军以每股10港元最高177亿人民币邀约私有化银泰商业。该价格较银泰商业停牌前最后交易日的收市价每股7.03港元溢价约42.25%。阿里目前拥有银泰约28%权益，根据建议交易，阿里将成为银泰的控股股东，持股比例预计增至约74%。

　　银泰商业私有化获42%大幅溢价，收购PE21.70倍。要约方将就每股计划股份支付10港元，较其最后60个交易日的平均收市价溢价约53.59%，较2016年12月28日停牌前最后交易日的收市价每股7.03港元溢价约42.25%。此次私有化银泰商业所需的最高现金金额将约197.9亿港元。本次要约收购价格对应银泰商业2017年每股收益的PE约为21.70倍。

　　线上零售龙头短期内与线下实体深度合作的又一新动作，名义上是新零售，本质上是线上零售红利消失。自马云在2016年云栖大会上提出新零售的概念之后，阿里加快在线下零售领域的布局，于2016年11月19日公告计划出资15.20亿元参与三江购物非公开发行计划，出资完成后占三江购物的股份比例达到32%，本次联合要约收购并私有化银泰商业是阿里与线下零售企业深度合作的又一案例。我们认为阿里短期内高频率投资线下零售企业美名其曰为“新零售”，本质上是线上零售的红利在逐步消耗殆尽。随着互联网渗透率和网络购物渗透率的逐步见顶，以及《电子商务法》出台之后对电商平台税收缴纳方面的规范，线上零售高速增长的预期丧失。电商平台商户引流成本的大幅攀升和2016年天猫平台双十一销售额增速大幅低于预期即是最佳例证。

　　阿里要约收购私有化银泰商业以及所谓“新零售”对零售行业的影响仍然属于主题范畴，但是零售板块的估值修复将毋庸置疑。我们认为银泰私有化对零售板块股价的影响主要还是主题驱动，虽然“新零售”概念甚嚣尘上，但目前真正意义上打通线上和线下的企业很少，真正对线上线下融合及“新零售”的盈利模式能够讲得清楚的几乎没有。但是一个毋庸置疑的事实是：线下零售行业的估值水平将逐步修复。自2011年以来，风投资金对电商行业大幅补贴的情况下，线上零售高速发展，实体零售尤其是百货被“死亡”预期强烈，估值水平长期受到压制。本次阿里高PE收购实体百货公司预示着实体零售渠道价值将逐步恢复。实体零售的估值水平也将逐步修复。

　　主题投资机会：首推和阿里银泰有关的，其次推荐浙江省内的，再次推荐低估值的。持续性最强的是低估值零售股。我们认为，未来几个月实体零售经营环境偏暖，原因有以下几点：1)经济向好对实体零售滞后效应在逐步体现2)高层开始重视职工正常福利对过去反腐的矫枉过正有一定纠偏，3)未来几个月物价水平大概率上行。在此情况下叠加电商和实体零售深度合作的催化剂将带动行业主题性投资机会。对此主题投资机会，我们的推荐顺序是：首先推荐和阿里及银泰有关的标的：百大集团、鄂武商A；其次推荐浙江省内的百货标的：杭州解百；再次推荐行业内估值水平较低的百货标的：鄂武商A、欧亚集团、银座股份、友阿股份、天虹商场等。从短期弹性角度来看，和银泰相关的以及浙江省内的标的弹性比较足。持续性角度来看，低估值的零售股估值修复持续性值得期待。(申万宏源)