有色金属行业:17年黄金及黄金股配置价值下降

　　报告摘要

　　市场看多2017年黄金、增配黄金股最重要的几个基础在于:看空美元(至少上半年)、避险因素(川普风险、英国脱欧后续风险、欧洲大选年等)及通胀上行因素。看似都有要道理,但这些因素是否足以判断黄金及黄金股可以延续16年的配置价值值得商榷。我们的观点17年黄金及黄金股的配置价值显著下降。

　　1、黄金投资环境尤其是资金面已发生显著变化

　　16年资产荒,资金可投资的优质资产大幅减少,而过度宽松的政策与负利率的背景,又加剧在实体经济之外空转的流动性泛滥,亦加剧资产荒。在实际利率下行甚至为负的背景下,黄金投资价值提升,经历了4年多熊市成为阶段性的估值洼地,获得大量资金配置。

　　1)17年资产荒的现状并没有缓解,资金还是会继续寻找“价值洼地”,黄金以及黄金股相对于其他资产(更具有供需话题的基础商品)的吸引力下降。

　　2)从资金面来看,Comex黄金CFTC持仓中基金的期货与期权净多头及总持仓在16年三季度达到历史高点,四季度迅速回落。虽然17年初基金净多头头寸有所回升,但基金短期很难再次大规模回到这个市场。

　　3)从利率水平来看,随着全球“利率正常化”步伐以及主要央行寻找财政政策的出口,国债收益率可能继续冲脉式上涨,造成资金成本上升的预期。17年全球利率正常化过程虽不会太快,但低利率和负利率的继续空间很小。

　　2、黄金始终延续周期性运行,本轮下行周期并未结束

　　我们认为11年8月份以来的这波下跌周期并没有结束,16年及现在的上涨更像是本轮漫长下跌周期中的反弹。我们不排除由于通胀预期或避险情绪的波动推动黄金的阶段性反弹,但其漫长熊市仍未完结。

　　我们曾在13年4月发过一个报告《数说黄金四十年:不是泡沫化,而是逃不过的周期性》,指出市场对超发货币的厌恶和纸币信用体系的质疑并不能否认黄金的周期性运行规律。

　　1)历史上一个黄金周期接近于康波周期(40-60年),相当于跨越3-4个朱格拉周期(10年左右),2-3个美元周期(15年左右),而且在过去几轮周期中,其下行周期远长于上行周期。黄金周期转换极长,市场倾向于关注其上行周期的收益,而忽略漫长下行周期的煎熬。

　　2)黄金每一轮新周期启动,都伴随着国际货币体系的变迁。世界大战及全球性经济危机推动当时的国际货币体系不断演进(金本位-布雷顿森林体系-牙买加体系)。黄金第四轮周期启动时点仍处于牙买加体系之下,但1999年欧元的崛起对于国际货币体系产生深远影响,并在当时被赋予抗衡美元的极高期望。然而经历08年的金融危机、主权债务危机、英国退欧等事件的系列打击,欧盟解体的风险与欧元的衰落,却进一步加固美元在国际货币体系中的领导位置。我们认为市场基于欧元区风险,提升黄金配置,恰恰忽略其对美元周期的深刻影响。

　　3、17年美元指数发生趋势性下跌的概率较低

　　我们观点:市场上分析美元如同分析黄金,过多集中在短期因素,而往往忽略其周期性运行的特征。美元指数上涨周期并未完结,此前五年美元强势回流,推动美国房地产业、制造业回升,美联储逐步实施利率正常化,这些积极因素亦正向推动美元成为强势货币。我们认为17年美元指数维持现状,在100附近的强势震荡,进入趋势性下跌的概率并不大。

　　1)美元指数周期运行显示17-18年美元指数将到一个顶部区域。但与前两轮美元指数下行周期所不同的,美国目前正处于加息周期。如果美联储的利率正常化仍可维持,同时欧元无法逆转颓势,会共同助推这两年间美元指数仍处于一个高位震荡的过程,期间或如我们此前预期触及110的水平。

　　2)目前强势震荡的美元对于美国政府仍是利大于弊。从实证数据来看,强势美元对贸易赤字的解释作用弱化,而对美个人消费支出的影响更为积极。从金融市场来看,强势美元回流,支撑了美国金融危机以来的经济增长以及主要资产价格(尤其是楼市逼近历史高点)的回升。如果美元进入持续贬值周期,美国楼市的重创将会引发新一轮的衰退。从美政府决策来看,虽然美政府层面所释放信息以及经济数据看似不可调和,却又异常像是一种平衡,将美元指数框定在100为重心的区块内震荡。