周期乍暖还寒 等待结构机会

　　2013年，资本市场对交通运输行业的关注度明显提升，但更多的反映在估值中，而基本面并未明确可持续向好。

　　2014年，面对估值水平已明显回升的交运板块，国信证券交运研究团队仅维持外运发展(600270.SH)、建发股份(600153.SH)、大秦铁路(601006.SH)、宁沪高速(600377.SH)等四家公司的“推荐”评级。

　　航运业：“长期底部”与“长期在底部”

　　决定行业景气的是存量产能利用率，而不是增量供求差的改善。

　　目前，航运业船舶产能利用率的理论值仍处历史低位。“减速”确实已帮助行业吸收部分有效运力，但仅适用于行业低迷期。如果行业运价大幅回升，“提速”必将是船东的理性选择，产能利用率将因此下滑。

　　航运市场已现“长期底部”，基本面下行空间缩减。但这并不意味着航运业即将景气上行。未来两年航运市场供需格局将震荡企稳，过剩运力存量消化仍需时间。投资者不要以为底部就是买点，需警惕“长期底部”长期持续的风险。历史上最长的底部，超越了大多数航运分析师的劳动合同期限。

　　“长期底部”市场运价的波动中枢与波动弹性均偏低，但运价仍有望出现短期波动，甚至是大幅波动。我们将密切关注铁矿石价格下跌及欧洲经济复苏等可能引发的机会，但投资须以安全边际为前提。

　　对于航运市场而言，未来两年的新增风险在于新船订单是否会持续增加。

　　2013年，全球造船市场新船订单放量增长。从造船动机来看，船东更多的是从成本端竞争考虑。随着2013年下半年新船造价的回升，2014年非传统船东的造船订单或将缩减。

　　未来两年，中国政府的“拆船补贴”政策将触发中国船东拆旧造新，但对全行业运力供求影响不大。

　　2014年或现交易性机会，但不是现在。周期股的投资，特别是周期底部区域的投资，需要以风险可控为基础，以可预测性为前提。

　　对比航运股的长期ROE，目前航运股PB过高。即便是短期投机，吸引力也明显不足。继续维持自2011年2月以来航运业“中性”评级，并提示一季度个别港股或现做空机会。

　　2014年，建议关注铁矿石价格下跌及欧洲经济复苏等可能引发的交易性机会。需要提示，不断恶化的资产负债表将使盈利弹性降低。此外，美国逐步退出QE3，需要警惕LIBOR上升给航运公司的美元浮息债带来的财务压力。

　　航空业：供求弱平衡，风险机会并存

　　2013年，受经济增速下降以及限制三公支出的影响，国内航线公商务需求减少，我们并不预期2014年公务需求复苏，但受益于2013年的低基数，预计下行空间小。探亲旅游需求平稳增长，以及高铁分流的衰减，都有助于2014年需求的稳定增长。

　　由于经济增速下降以及公务需求下滑，扣除营改增的影响后，2013年，票价下滑5%左右。2014年，国内航线需求稳定，客座率有望保持80%左右的高水平。预计一季度票价仍然低迷，但全年票价走势有望呈现前低后高。

　　美国经济的稳定复苏，国际航线需求2014年有望持续增长。2013年，欧洲航线出境旅客增长较快，但入境旅客下滑。根据国信宏观的判断，欧元区2014年经济温和增长，GDP增速有望由负转正，欧洲入境旅客将实现正增长。日元的大幅贬值对出口型的日本经济构成重要支撑，但地缘政治带来不确定性。因此，我们认为，美线增长仍可乐观，欧日航线能否带来惊喜有待观察。

　　根据预计，2014年GDP增速7.5%，假设1.5的弹性系数，推算2014年国内航线需求增长11.3%；预计国际航线需求增长15%左右，需求总体增长12%。预计三大航2014年的静态运力增长11.2%，考虑其他航空公司，行业整体运力增长12%左右，供需基本均衡。

　　自从2012年7月，我们下调航空评级以来，行业指数股价下跌了30%左右。目前行业估值接近历史底部，但是供求的弱平衡以及公商务复苏的不确定性，令我们维持行业“谨慎推荐”评级。

　　继续维持中国国航(601111.SH)、南方航空(600029.SH)和东方航空(600115.SH)的“谨慎推荐”评级。其中，国航的主业利润相对稳定，且市净率低于1倍，风险相对较低。

　　铁路业：改革、提价预期与安全边际

　　2013上半年货运量下降2.8%，7月份开始由负转正。2014年，随着经济企稳，铁路货运量有望延续2013下半年以来的增长态势。

　　但是需要警惕，如果铁路运价持续提升并逼近市场均衡价格，2014-2015年的运量增速仍存不确定性。

　　2013年8月，国务院出台了《关于改革铁路投融资体制，加快推进铁路建设的意见》，我们认为，该意见表明了中央高层确保“十二五”铁路建设规划的巨大决心。铁路贷款流向了高铁，负债不断累积带来财务压力。再加上现有资产盈利能力平平，铁路总公司改善财务状况最有效的方式就是提高货运价格，用货运对客运进行转移支付。

　　我们无法判断2014年特殊运价并轨普通运价的概率。大秦线运价多年未调整，为了对冲成本上升，以及避免其他特殊运价线路煤炭流向大秦线，大秦线特殊运价有可能上调至国铁水平。

　　由于调价取决于政府部门的决策，我们无法确定价格管制的最终方案。假设普货提价0.015元，同时特殊运价并轨，大秦铁路2014年EPS增加31%。

　　铁路政企分开的目的是将铁路运输企业推向市场，通过竞争，自负盈亏，增强运输效率，提高服务水平。我们判断低等级的客运列车价格可能保持不变，但是由于货运补贴客运的状况不可持续，高等级直达、特快列车以及卧铺等涨价的概率在增加。

　　2014年，货运量有望延续2013年下半年的增长态势，货运的低基数有助于提供业绩弹性。普通货运提价、铁路特殊货运价格并轨以及客运提价是2014年铁路行业关注的重点。

　　我们判断普货提价的可能性比较大，特殊货运价格并轨和客运价格如上涨，明显提升业绩。维持行业“谨慎推荐”评级，大秦铁路“推荐”评级。如果大盘下跌导致股价未隐含提价预期，投资者可以积极买入。

　　机场业：扩建再次来袭

　　周期性的扩建，使机场公司呈现周期性的财务特征。扩建初期，短期业绩将大幅下滑。随着扩建项目产能利用率的逐步提升，机场公司的毛利率与ROE将进入持续的攀升通道，即“机场的黄金投资期”。

　　机场的生命周期特征，使得机场公司的PE估值也呈现出类似的周期变化。此外，由于处于不同的生命周期阶段，机场公司之间的PE估值同样不可简单横向比较。

　　虽然机场业整体投资回报率极低，但作为具有垄断属性的公共基础设施，中国机场行业的价格管制难有市场化改革。在目前中国机场的价格管制模式下，成本管理能力是决定机场公司扩建后投资价值的重要因素。

　　运营成本管理能力，将决定机场扩建后能否出现黄金投资期。运营成本失控的机场公司，扩建后难以呈现盈利能力的持续攀升，甚至业绩持续低于预期。

　　扩建成本管理能力，则将决定机场扩建后长期投资回报率的变化。扩建项目的单位造价如与其航线结构不相匹配，则机场扩建后的长期投资回报率则有可能出现明显下降。

　　未来三年，A股上市机场将陆续再次扩建。深圳机场(000089.SZ)T3新航站楼已于2013年11月底启用，厦门空港(600897.SH)T4将于2014年下半年启用，上海机场(600009.SH)将于2014年启动卫星厅建设，白云机场(600004.SH)的二期扩建预计也将于2014年正式开工。

　　我们认为，上海机场、厦门空港的资产质地好，扩建风险低于市场预期。而深圳机场扩建的高造价，决定了航空主业长期回报率的下降，未来非航业务发展是投资价值的关键。白云机场则扩建风险偏高，分红政策长期来看难以持续。

　　机场公司的业绩缺乏弹性，因此，估值是机场投资择时的关键指标。

　　2013年受自贸区等概念干扰，A股机场目前的估值吸引力有限。国信交运暂维持机场行业“中性”评级，维持上海机场、厦门空港“谨慎推荐”评级。