大股东太贪婪还是制度有缺陷？

　　2014年中国证券市场的开场大戏——新股重启发行，甫一亮相就出现严重状况：1月10日凌晨，原定当日公开发行的奥赛康紧急发布公告暂缓发行，而“三高”依旧以及老股东减持套现31.83亿元成为触发IPO暂停的直接原因。

　　数据显示，拟登录创业板的新股奥赛康，发行价是72.99元/股，发行市盈率高达67倍，创本轮IPO重启后之最。最令市场哗然的还在于其拟发行的5546.6万股中，新股只有1186.25万股，而老股转让却多达4360.35万股。以发行价和老股转让股数计算，公司老股直接套现31.83亿元。根据招股说明书披露的数据，截至2013年6月30日，奥赛康的总资产仅为11.79亿元，这一数值仅为此次老股转让套现金额的37%。

　　正因如此，市场人士纷纷指责奥赛康大股东太过贪婪，借IPO高价套现。但如果从新股发行的游戏规则看，奥赛康的高定价和巨额老股转让，实际上并没有违反证监会制定的规则。根据去年颁布的《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，持股满36个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股，增加新上市公司流通股数量。

　　正如分析人士所指出的那样，奥赛康不过是利用了规则的漏洞，将“适当发行老股”发挥到了极致。新股发行的过程实际上就是发行人和投资者之间的利益博弈，发行人和投资者各自追求自身利益的最大化，这本身并没有对错之分。只不过在奥赛康这里，上市公司只拿8亿元，老股股东转让却能拿30多亿元，将存量发行演变成了一个纯粹的套现游戏。一个总资产不到12亿元的公司，老股东一把就想套现32亿元。除了大股东快速圈钱套现，还有机构的贪婪。有投行人士算过账，如果奥赛康上市不被叫停，主承销商可赚取承销费6311万元，帮老股东减持可获得承销费2亿元，总承销费接近3亿元。

　　分析人士指出，即便是奥赛康没有违反游戏规则，但这种将投资者视为“鱼肉”、丝毫不顾忌投资者利益的行为仍然很恶劣。进一步看，奥赛康IPO之猝死也暴露了新股发行体制改革在设计上的缺陷，尤其是在老股转让方面存在着明显的漏洞。

　　此前，新股发行一直因为“三高”(高发行价、高市盈率、高超募资金)现象而备受诟病。证监会此次新股发行体制改革中推出老股转让，目的就是为了抑制“三高”和“炒新”问题。但从结果看，制度调整不仅未能解决“三高”问题，反而引出了一个新的问题——原来超募到公司的资金现在却变为由控股股东套现。对于广大中小投资者来说，原来超募的资金是留在上市公司中，理论上还是用在了企业的生产经营和发展，属于全体股东。现在公司是不再超募了，但老股转让资金却全部落入了控股股东的口袋，上市公司一点儿好处也没有。因而也就更让投资者无法接受，抵触情绪更加强烈。

　　“从奥赛康案例可以看出，证监会此次IPO改革推出的政策，对于抑制"三高"现象并没有发挥应有的效力。本来被寄予厚望的存量发行，反而成了新问题。”一位不愿具名的券商投行人士不无担忧地表示。

　　而对IPO暂停的争议还导致了对存量发行制度是否合法的争议。公司法第42条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在交易所上市交易之日起一年内不得转让。但此次新股发行改革意见规定，发行人在首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让。著名市场人士沙黾农认为，“若把存量发行当成是上市之前的转让，这不违反公司法，不过这或许应该只能定向转让，且限售股性质决不能改变，受让者得到这些股票后在上市交易一年之内也是不许转让的。但现在显然是让存量发行的股票在二级市场上市首日就流通，老股的限售股性质将改变，这是不符合法律规定的。”

　　虽然证监会新股发言人邓舸称，老股转让是此次改革推出的其中一个措施。在公开发行新股时，如果进行老股转让，须遵守证监会一系列相关规定。但多数接受记者采访的中小投资者仍表示难以分辨存量发行与老股东减持套现的区别。

　　针对奥赛康IPO暴露的问题，12日晚间，证监会紧急发布了《关于加强新股发行监管的措施》。显然，证监会希望用这个紧急出台的“政策补丁”来修补此前在奥赛康发行中暴露的政策漏洞。在奥赛康事件和证监会“政策补丁”出台后，排在后面的发行人都明白了，新股定价越往低定越安全，先上市再说。“但对于证监会来说，一级市场人为压低价格，上市后二级市场又会遭遇爆炒，到时候又该怎么解决？”一位投行人士追问道。

　　此前，证监会曾明确表示，在发行体制改革后将不会再干涉IPO节奏，也不负责审核上市公司的盈利能力。分析人士也认为，在当前发行机制由核准制向注册制过渡期间，在新股发行问题上，证监会的行政之手应该越来越少。证监会只需要完善相关制度，把握企业发行上市的门槛和信息披露标准，强化对中介机构的监管，真正让市场在资源配置中起决定性作用。一位资深保荐代表人表示，事实上，无论是高发行价还是巨额老股转让都是市场询价的结果，证监会不应该干预，而是应该完善制度，否则政策市的帽子还要继续戴着。

　　在安邦咨询高级研究员贺军看来，证监会应该盯住的是市场制度和市场功能本身是否完善和健康。具体而言，证监会目前最应该关注的就是IPO重启本身——这意味着市场功能已经恢复了。至于个别企业或机构的动机不良，不应该成为阻碍IPO的障碍。话说回来，如果觉得IPO定价太高，那就把闸门开得再大一些，放更多的新股上市，上市的频度和数量增加后，发行价自然就会下去。