新股改革 有多少爱可以重来

　　把权力交给市场到底有多难？当理想的光芒照进A股的现实，“走一步、停三步”的新股发行节奏表明改革行至深水区。耗时数月，历经广泛纳谏和几轮论证才颁布的新股发行制度，其效力最终不敌那则连夜起草的整改“措施”。

　　刚刚启动一个星期的IPO，便以信息披露之名紧急刹车。奥赛康之后，5只准新股对发行同时喊停的瞬间，“有形之手”又悄悄代替市场，发挥着主导作用。

　　首批新股高溢价确实触动了监管层的底线。证监会连夜拟定《关于加强新股发行监管的措施》并当即实施，为发行新规打了三个“补丁”——抽查询价、路演、网下报价；新股市盈率超过二级市场平均水平者，须连续三周发布投资风险特别公告；禁止不具备定价能力的投资者参与网下报价，启动“黑名单”机制。

　　这一串政策补丁，迅即震慑到备战定价的发行人。上周申购的第二批新股，其定价全部以低于行业平均市盈率的姿态亮相。监管层给改革及时“打补丁”的魄力之大、效率之高，一时间为专家们称道，但对于证监会来说，更大的麻烦才刚刚开始。

　　曾宣称把对新股盈利能力的甄别权和首发定价权统统交给市场的监管层，如今要如何续写改革新政？当前新股虽实现低价发行，但为此使用的手段却偏离了市场化的既定轨道，这场瞄准注册制的发行改革难道真要挥着一只巨大的“有形之手”跑完全场吗？

　　IPO出现集体暂停的尴尬场面，归根结底在于政策制定方从一开始就低估了两大关键因素——投资者进场的热情和发行人离场的欲望。

　　想必证监会没有预料到，即便是2000点附近的羸弱股指累加年关之际紧张的资金面，也无法抵挡投资者申购新股的热情。那些对蓝筹股坚决捂紧钱袋子的投资者，却在看到新股身影时慷慨接盘，更印证了那句——市场里缺的不是钱，而是信心。从这个角度来讲，真正解决新股高价发行和炒新绝非靠“堵”，而应靠“疏”，即在新股之外，多打通几条投资者盈利渠道，为PE、VC提供更多退出方式的选择。如此，打新、炒新资金将被分流。

　　对于打新，监管层始终没有正面考虑的一个问题是，机构投资者报价公允的前提，是公司乃至管理者个人的实际收入与打新收益能成正比，但这点在公募基金领域显然难以兑现。无法享受投资收益分红的基金管理人们，却手握着大把雪花银，有动力也有条件跟风打新、炒新。目前看来，证监会重点排查的申购机构中，博时基金、东方基金、富国基金、国投瑞银等赫然在列。着眼长远，证监会强化新股申购监管的同时，也应该一并理顺以公募基金为代表的机构内部激励机制。

　　更令证监会始料不及的是，那些为谋求企业长远发展，喊破喉咙也要挤进A股的创业者们，真的舍得在进场第一时间变卖手中股权，套现的冲动导致新股定价畸高。这一幕反衬着实体经济的伤痛，老板们打算的竟然是怎样快速圈钱，而并非如何做一家百年老店。这在某种程度上，使融资成为目标，创业过程变为手段，其中的讽刺意味不言而喻。

　　资本市场内外矛盾层层交织，IPO“悔棋”，可以视作A股以极其深刻的方式，给正试图推行市场化改革的政策制定者们敲响警钟——如果仅停留在理想层次，改革方案的推行注定要经受现实风雨洗礼。

　　短期内无法解决深层次矛盾的证监会，为平稳推进新股发行，只能将“关进笼子里”的权力再变相放出来。但此后这只“有形之手”若要收回，情况会更加复杂。

　　从上周IPO市场的动向来看，新股获配逻辑变作“价低者得”，而决定低价者拥有竞争优势的，显然不是市场本身，而是监管者制定的游戏规则。如此一来，最能体现市场定价功能的询价环节，会否走向另一个极端——被“有形之手”架空呢？

　　上周，有业内人士在老股转让金额不超过新股发行金额的假设下，依据新股发行办法对募集资金上限和股票发行数量上限的约束条件，利用简单的效用函数求解了众信旅游的新股定价。令人惊愕的是，运算所得结果23.15元/股竟然和众信旅游经历询价而给出的最终价格完全一致。机构人士感叹“多年的经济学知识败给了中学算术”，但同时也开始猜测，承销商是否为力保23.15元的发行价而被迫剔除掉96%以上的申报量呢？如此本末倒置的定价过程，不仅扭曲了市场化的本意，也为日后二级市场疯狂炒新埋下了伏笔。

　　此刻对于整个市场来讲，另一更加深层次的伤害是，IPO“悔棋”传递了监管层可以随时调整游戏规则的信号。“新股发行办法补丁2.0”推出后，证监会的锦囊里是否还揣着“补丁3.0”甚至“补丁4.0”？让人不禁质疑：在改革的路上，到底“有多少爱可以重来”？

　　2012年以来，A股里最不缺的就是各类改革方案，改革的触角似乎触及到一级市场至二级市场的所有角落，但诸多顽疾并没有因此而痊愈。资本市场经不起频繁“折腾”，政策的一小步，将深刻影响到众多企业和投资者。一个基础制度尚未健全的资本市场，要如何建立起长期投资的信心？

　　上周五的新闻发布会上，证监会发言人表示，针对新股发行过程中存在的问题，正在抓紧研究制定相关规则。需要重提的是，改革的话语权紧紧握在监管层手中，他们在积极行动的同时，更应心怀敬畏，努力让写在改革方案中的每一个字，都能经得住更长时间的考验。

　　一个基础制度尚未健全的资本市场，要如何建立起长期投资的信心？