2014：起于2000点 始于春季攻势

　　在2012年底上证综指触及1949点、2013年中触及1849点的中期底部以来，上证综指于半年以后再次回到2000点关口附近。那么，在前两次市场低点都给当时买入的投资者带来了不错的收益的历史规律之下，此次2000点附近还会继续筑就一个阶段性的低点吗？

　　笔者以为，答案是肯定的。首先，当前蓝筹股的估值已经很低，上证综指的PB估值仅为1.25倍，和日本市场在2012年底，即日本政府提出量化宽松政策之前的估值水平十分接近。彼时日本市场的PB约为0.8到0.9倍，在过去20多年的日本股市历史中属于最低的估值水平之一。众所周知，日本的僵尸经济导致上市公司的盈利能力远不如一般的成熟市场，更遑论与A股这种新兴市场相提并论。之后日本市场在2013年展开了翻倍的反弹，PB也飙升至1.6到1.8倍一线。

　　当然有一种理论认为，中国的传统经济已经很难有继续发展的空间，所以以蓝筹股为主要组成部分的主板指数，不论估值多么低都不能要。虽然听起来十分符合当前的市场现象，但这种理论存在两方面的问题。

　　首先，这种“传统蓝筹公司的前景十分暗淡”的理论已经存在了数年，但是直到目前为止，我们还没有看到主板指数在基本面上跑输小公司指数。举例来说，当前Wind数据显示的上证综指的PE、PB分别为9.1、1.25倍，沪深300指数则分别为11.3、1.66倍，对应的ROE分别为13.7%、14.7%，而中证500指数、创业板指数按照同样方法推算出的ROE则分别为8.2%、9.7%，远低于主板指数。

　　其次，目前市场对蓝筹板块的担忧主要集中在传统产业几年以后可能面临毁灭性的打击，但是历史经验证明，市场往往很少拥有如此明智的预测能力，更何况这种理论完全无法解释一个巨大的差异：即为什么房地产市场的投资者仍然如此热衷投资重资产、传统型资产，而股票市场的投资者似乎如此明智。

　　在过去几十年中，全球房地产市场曾经出现过四次主要的泡沫，即日本1989年泡沫、台湾市场1996年泡沫、香港市场1997年泡沫和美国2008年泡沫。在这四次房地产泡沫中，前三次的房价和年房租的比值最高都达到50到70倍的区间，和内地市场目前60倍左右的水平相仿，而2008年的美国则只达到35倍左右的水平。

　　这四次地产泡沫之后，地产价格或破灭(日本、香港、美国)或停滞，但银行板块只在日本和美国受到了房地产泡沫破裂的严重影响，而这与它们在泡沫破裂之前持有了大量的房地产类别资产密不可分。更值得指出的是，在这四次房地产泡沫破裂之前，银行板块的估值一直等于或者高于整体市场，甚至在一些市场，如日本市场在1989年到1995年之间，银行板块在泡沫经济破裂以后也一直享有高于整体市场和小公司的估值水平。

　　可以说，在上述四次房地产危机之中，没有一次资本市场成功预见到了将要发生的事情。那么，我们又怎么能够相信在当前，当内地投资房地产的投资者并没有意识到危机可能到来的情况下，股票投资者反而如此明智呢？

　　另一个可能支持A股在2000点左右展开反弹的因素则来自于在A股屡试不爽的“春节效应”，即A股市场在历史上屡屡在上半年、尤其是春节和两会前后展开反弹，其原因多半与资金面、政策面利好有关。事实上，这种现象并非A股独有，美国股票市场也被发现屡屡在大选前一年上涨(下一次这样的年份为2015年)，原因很可能来自于政府在大选中倾向于出台经济刺激政策，而股票市场对这种四年出现一次的政策周期养成了预期，故而提前展开反弹。

　　当然，创业板仍然是当前重要的超额收益来源，但是其估值已经与2007年A股大泡沫时的整体估值水平相仿。尽管在此次创业板牛市中引领市场的股票中，有很多都具备不错的业绩支撑，且市值越大的股票，业绩相对越好，但是仔细的投资者可以发现这些公司中，有不少公司的收益质量存在瑕疵，即它们的应收账款、自由现金流等利润指标以外的数据并不令人感到满意。

　　最后，如果2014年经济继续低迷下去，那么债券、尤其是信用风险低的债券很可能给投资者带来超额收益。由于经济下行很难维持高利率环境，而当前的债券收益率已经达到历史新高，故从风险收益的角度来说，此类资产已经开始展现其吸引力。