为“欺诈发行先赔偿后退市”点赞

　　证券市场周刊·红周刊特约作者胡东辉

　　“两会”期间，中国证监会主席肖钢在接受多家媒体采访时表示，退市改革相关办法正在研究中，力争今年推出。退市分为两种类型，一种是自主退市，比如公司因自身发展战略需要，或出现兼并收购的情况等;另一种是强制退市，属于惩罚性质。肖钢明确表示，若属于欺诈发行上市，这种情况必须强制退市。要按照原来的发行价格赔偿投资者，发行人负主要责任，保荐机构负连带责任，在赔偿之后退市，这样既给予了惩罚，也能有效保护投资者利益。说得实在太好了，应该先赞一个。

　　没有赔偿必然退市难

　　A股市场退市制度早已有之，但为什么长期以来退市难？关键在于从来不考虑对投资者的赔偿问题，这样必然会遭到投资者的强烈抵制，结果就是退市难。为什么上市公司自主退市就不存在问题？这是因为公司或重组方的经济状况并不存在问题，已经对投资者的补偿问题作了妥善安排，并且还给予投资者一定的选择权，因此投资者普遍易于接受。

　　对于因为连续三年亏损而退市的公司，如果这些公司本身存在欺诈过错，其实也应该赔偿投资者，但过去对此从来不考虑，因此投资者会强烈抵制退市，退市难主要就是这种情况。博弈的结果是只有其中极少数公司退市，大多数公司通过资产重组脱胎换骨。亏损股的投机炒作就源于此，一些投资者在濒临退市公司中广撒网，由于退市的毕竟只是极少数，因此投机濒临退市股总体上还是赚得盆满钵满。也正因为如此，那极少数的公司退市才能实现。

　　对于欺诈发行上市的，实际上从来就没有退市过，因为在这个问题上监管部门存在责任，要想不赔偿投资者就退市，那是想都别想。如何赔偿投资者成为难题，无论监管部门如何处罚造假者，都不能弥补投资者的损失，如果以退市来一了百了，等于是对投资者的无情剥夺，投资者当然不会答应，最终只能通过资产重组重新上市。如通海高科欺诈发行，上市前夕东窗事发，由于募集资金大部分已被挪用，最后只能通过与吉电股份的股份换购方案重新上市。

　　这种处理办法实际上是让二级市场的投资者来最终买单。万福生科造假发行上市，首开赔偿先例，平安证券用3亿自有资金设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金，先行赔偿了“适格”投资者的损失。但是万福生科仍然无法退市，原因很简单，如果万福生科退市，需要赔偿的投资者损失就远远不止3亿元，平安证券先行赔付的只是投资者在二级市场的价差损失，退市要赔偿的就是全部市价损失。因为这种赔偿还无法安排，所以万福生科就只能继续维持上市地位，还是让二级市场来买单。

　　监管理念一大进步

　　先赔偿后退市，赔偿优先于退市，这是监管理念的一大进步。当很多人抱怨退市难时，却从来没有想过怎样赔偿无辜投资者的损失，甚至认为这是很好的风险教育，却没有想到这才是退市难的根本原因。现在证监会主席为投资者想到了赔偿问题，这真是投资者的福音，这才是真正地保护投资者利益。难能可贵的是，证监会主席不仅想到了赔偿问题，还想好了如何赔偿的办法。他提出，发行人负主要责任，保荐机构负连带责任。

　　过去之所以没有考虑赔偿问题，就因为赔偿能力是个难题，造假公司窟窿多，本身赔偿能力不足，所以赔偿很难到位。如果让保荐机构负连带责任，赔偿能力就不成问题了。相对来说，保荐机构的实力比退市公司强得多，退市公司赔偿不足部分，让保荐机构连带赔偿绰绰有余。同时这个办法还能一箭双雕，对保荐机构也是个强有力的威慑，让他们知道，欺诈发行上市的后果很严重。

　　更为可贵的是，证监会主席并没有用赔偿替代处罚，不是一赔百了，而是强调“在赔偿之后退市”，这比港交所处罚洪良国际还要严厉。洪良国际造假东窗事发后，强制其赔偿投资者损失时并没有规定必须退市，赔偿结束后，仍然给予洪良国际先后向上市(复核)委员会和上市(上诉)委员会申请维持上市定位的机会，只是最终裁定取消洪良国际的上市定位。而证监会的退市制度方案则是：若属于欺诈发行上市，必须强制退市。这就是说，退市已经没有悬念，无论怎么赔偿都要退市。

　　如果要对证监会的退市方案提一点意见，感觉“按照原来的发行价格赔偿投资者”还不够，这没有考虑到二级市场的溢价损失，应改为“按退市停牌前收盘价赔偿投资者”，这样才能弥补投资者的基本损失。■