估值修复恐难助市场走牛

　　本周市场在蓝筹股带动下放量大涨，沪综指本周上涨3.48%，并于周四站上半年线和年线，其中金融服务、石油石化、煤炭等低估值板块涨幅居前。市场“二八”分化格局明显，创业板的表现就明显落后大盘。在2000点附近反复拉锯之后，市场出现明显的下跌抵抗态势，“稳增长预期升温+管理层大力推进资本市场制度建设”两翼齐飞最终带来了蓝筹股的估值修复。市场短线仍显强势，短线做空风险相对较大，但中期来看，蓝筹股估值修复后做多动能将渐次衰减，且经济环境、资金面和技术面也难以支撑市场走出牛市行情，短期强劲回升难掩中期市场上行空间所面临的天花板。

　　本周多空双方观点激烈交锋。多方认为，受到无风险利率拐点已现、增量资金将入市、低估值已反映悲观预期和稳增长政策对市场情绪的推动等因素共振，二季度市场存在着较大的估值修复空间。而空方的逻辑则在于稳增长预期已被市场反映大半且其对市场的边际推动作用递减、稳增长或将抬升利率水平、海外市场调整的冲击和市场环境的技术面等因素制约了市场可能的反弹空间，二季度不存在大幅反弹的基础，应该继续选择择机调仓减磅。本周市场的表现似乎使得多头底气更足，但细究发现本周市场的大涨实际上与多空双方的主要论据并无多大交集，以金融服务为代表的蓝筹股的大涨主要是受到优先股招标落地和“沪港通”利好的刺激。

　　从目前的逻辑推演来看，以下几点应该是可以确定的：第一，在管理层的引导下，稳增长预期渐趋于理性。一方面，中央政府不会放任经济下滑，但另一方面，管理层以微刺激代替短期强刺激，从改革、调结构和改善民生中要经济发展动力的政策取向明显，宏观经济将在7.5%上下的合理区间内波动；第二，无风险利率能否显著下行只能是且行且看。在影子银行收缩和经济偏冷的背景下，二季度资金面即使将较一季度边际收紧，利率大幅上行的空间应该也不大；第三，管理层推动资本市场顶层制度建设的步伐和力度确实是超预期的，包括快速落实优先股、沪港通等；第四，相对于部分蓝筹股而言，当前的市场点位自底部以来的涨幅已经不菲，而创业板的调整幅度也还有限，重拾升势中短期来看并不现实。“蓝筹股反弹幅度不菲，创业板调整幅度有限”的尴尬局面无疑将加剧资金博弈的复杂性；第五，在内地特有的“打新”投资偏好下，IPO重启对二级市场资金的分流是可以预期的。所谓的内部增量资金入场以及未来沪港通所带来的外部资金增量效应目前仍需要更多数据支持。在影响市场的主要因素边际变化有限的情况下，管理层推动资本市场顶层制度建设的利好政策成为改变多空双方博弈力量对比的核心扰动因素，这也就增加了对市场短期方向的把握难度。

　　持仓数据显示，本周主力席位整体追高欲望不强，连续大幅反弹后期指只要稍微出现涨不动的情况，增空打压的氛围就会显著上升。周二期指放量增仓上行，主力席位大举增持多头头寸，即使习惯性做空的持仓大户中信期货也减空加多。但周四市场再次放量拉升，主力席位增多的举动就明显有限，整体来看是减空但不加多。在强劲的反弹势头面前，空头只是暂时离场规避风险，未有出现逆市加空的举动，说明对反弹尚有几分忌惮。本周五市场缩量回调，为回避短暂不确定性，主力多空均有减仓，但多单筹码锁定性明显较空单差。此外，期指量、仓、价尚未出现显著背离，周二和周四期指均是放量增仓上行，而周三和周五则是缩量回落。从主力席位持仓动向来看，短暂强势难以掩藏中线市场的谨慎预期。

　　政策面利好频传，市场短线呈现强势。“二八”分化格局下蓝筹股估值修复有望延续，但考虑到基本面、货币政策、无风险利率等影响因素的边际改善空间有限，短线强势市场最终将遭遇“蓝筹股估值修复遇天花板，创业板调整幅度尚未到位”的尴尬局面，这也决定了市场整体的进一步反弹空间存在天花板，市场转化为宽幅震荡的概率较大，所谓的“牛市论”恐怕是太过乐观了。