情绪向左 风险向右 交易所公司债“危中藏机”

　　本报记者 张勤峰

　　进入4月下旬以来，公司债反弹势头渐弱，盈利恶化、暂停上市、评级调整等可能出现的负面事件，制约着市场乐观情绪的继续发酵。市场人士指出，目前低资质品种的估值风险仍需关注，但在防范风险的同时，市场也应加强个券甄别，深入挖掘部分信用基本面可能出现改观或者遭遇错杀的“白天鹅”。

　　负面事件不断 风险接二连三

　　4月初以来，在信用市场整体回暖的氛围中，交易所公司债一扫阴霾，上演反弹。观察指数走势，上证公司债指数自3月以来基本是一路上行，到28日盘中最高摸至148.55点，改写了历史新高。个券表现虽不比指数惹眼，短期内利率下行幅度却也颇为可观。高等级如12中兴01到期收益率比3月底下行50bp，高收益品种收益率多数走低，12中富01、12墨龙01、11新钢债等降幅都达到100bp以上。

　　鉴于同期基准债券利率降幅有限，4月信用债收益率出现较明显下行，集中反映出市场风险偏好的上升。然而，中金公司等机构认为，企业实体信用状况并没有出现明显改善，市场乐观情绪与发行人实际风险的同时发酵值得警惕。展望后市，二季度事件风险仍未释放完毕，尤其是评级下调高峰渐行渐近，当前介入公司债特别是低评级品种的风险或大于机会。

　　11超日债债项违约，揭开了产业债违约风险的冰山一角。目前看来，虽然公司债市场爆发系统性违约风险的可能性不大，但却不会缺少负面事件，尤其是在业绩披露后这段敏感时期，盈利恶化、暂停上市、负面评级调整等事件都可能会冲击交易所信用债估值。

　　当前年报和一季度披露已进入尾声。整体上看，企业盈利状况渐趋明朗，但这并不意味着发生盈利恶化等负面事件的警情已经解除；根据往年经验，盈利不佳的公司往往倾向于在最后阶段披露年报，这意味着出现类似事件的风险反而可能上升。上周，12正邦债披露年报，业绩由盈利修正至亏损引发债券净价暴跌即是鲜活例子。此外，11南钢债、11华锐01/02和12中富01的发行人都选择在最近几日公布年报。南钢股份28日晚间已正式披露公司2013年亏损6.18亿元，并宣布“11南钢债”于29日起连续停牌；华锐风电与中富股份2013年年报将于4月30日披露。而公开数据显示，南钢股份、华锐风电、珠海中富2012年度净利润均为负值，且预告2013年度净利润继续为负，根据交易所相关规则，其债券将被暂停上市交易。

　　值得一提的是，从此前11天威债暂停上市流程来看，年报披露当日起债券即连续停牌，并且在交易所做出决定后直接进入暂停上市状态。参考这一经验，11南钢债、11华锐01/02和12中富01很可能在年报披露当日即丧失流动性。

　　而在年报和一季报披露完毕后，公司债估值风险释放并不会就此结束，因为评级调整将逐渐进入高峰期。国泰君安证券研究显示，公司债主体评级调整集中在年报披露后的4-6月，评级调整对债券收益率造成的事件冲击比较明显，而且评级下调对收益率的影响比评级上调更明显。有债券交易员表示，评级下调(包括展望下调)一则意味着违约风险上升，相应提高风险溢价；二则影响质押折算率甚至可能导致债券丧失质押资格，相应提高流动性溢价，因而对债券估值的冲击很明显。

　　事实上，上周公司债市场上涨步伐已经放缓，个券分化重新加大。这或许表明，出于对后续风险事件兑现的担忧，市场正逐渐趋于谨慎，“情绪向左，风险向右”的局面难持久。鉴于短期收益率降幅不小，目前多数市场机构认为不宜追高公司债，尤其是需关注强周期、低评级公司债的估值风险。

　　深挖“高收益” 寻找“白天鹅”

　　市场人士表示，从经济形势、融资环境来看，当前企业信用基本面没有明显改善甚至局部领域仍在继续恶化，这意味着未来公司债市场可能会有更多的“堕落天使”(高收益债)出现，需要关注相应的投资风险。中债信用增进公司赵巍华表示，经济“三期叠加”会持续较长时期，经济转型的阵痛会使得部分企业经营状况和信用风险趋于恶化，使得其发行的存量券种加入高收益债券之列。

　　不过，高收益公司债本身的高收益、高波动性和个券分化特征，也意味着风险与机遇并存。在高收益品种扩容趋势中，谨防“黑天鹅”固然重要，但也不能否认市场上可能潜藏着部分“白天鹅”，因为历史上就不乏先例。

　　国泰君安的一份专题报告就指出，“白天鹅”初期往往与“黑天鹅”有相似的遭遇，如行业低迷、经营恶化、收益率飙升，但区别于“黑天鹅”的是，“白天鹅”后续业绩可能好转或偿债能力增强，推动收益率大幅回落。该报告指出，“白天鹅”形成的原因主要有五个方面：一是，行业好转，业绩企稳；二是，业务调整，结构改善；三是，获得外部支持，稳定公司业绩；四是，强化增信，降低违约预期；五是，“错杀”个券估值理性回归。国泰君安认为，在公司债整体调整尤其是出现大跌的时候，往往是介入“白天鹅”的时机，短期来看，评级下调潮正好可能创造这样的介入时机。

　　值得一提的是，高收益债虽然遭到公募等机构的冷待，但其风险收益特征可能正对部分投资者的“胃口”。赵巍华指出，由于刚性兑付未全面打破，而且各类微刺激形式的稳增长政策发挥托底作用，因此短期内系统性风险爆发的可能性不大，高收益债券所具有的均值回归和高收益特征，将吸引部分风险偏好较高的私募机构和个人投资者持续关注，或博取交易性机会，或作为类非标产品的持有到期投资。