优先股“锵锵三人行” 农行方案利普通股东

　　
吴比较/制图

　　农行在不额外消耗普通股资本金的情况下，本次发行的优先股可以将归属于普通股股东的净利润提升6.1%。相应的，归属于普通股股东的净资产收益率也会提升6.1%。可见本次优先股的发行对于农行普通股股东而言是个利好消息。

　　上周五，农业银行公布了优先股发行预案。截至目前，已有3家公司先后公布了优先股发行方案。由于农业银行与之前抢先一步公布优先股方案的浦发银行同属银行业，因此两者的发行方案有诸多相似之处。

　　发行方式：

　　非公开发行

　　广汇能源、浦发银行、农业银行等3家已经公布优先股方案的公司虽同为上证50指数成分股，但优先股发行均未采取公开发行的方式，取而代之的是非公开发行。之所以如此，笔者认为关键是3家公司发行的都是非累积优先股(未向优先股股东足额派发股息的差额部分不累积到下一会计年度支付)，由于受到相关法规的限制，因此只能选择非公开的发行方式。

　　权利设计：

　　均无回售权利

　　从优先股的权利设计上看，农业银行、浦发银行和广汇能源一样，规定优先股股东没有回售权利，无权同普通股股东一起分享剩余利润，且优先股股东通常情况下没有表决权。在赎回权利方面，农行与浦发一样，也是有条件赎回：待优先股发行满5年后，在银监会批准的条件下，有权利赎回全部或部分优先股。

　　表决权恢复：

　　3公司方案一致

　　在恢复优先股表决权方面，上述3家公司的发行方案均规定：当公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息时，优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决。此时的优先股股东恢复了与普通股股东相同性质的表决权。不过，在计算每股优先股股东拥有的恢复表决权比例时，农行出乎意料地与广汇能源一致，在计算公式(每股发行价格/20日交易均价)的分母上采用了“董事会决议前20日交易均价”的取值方式。与广汇不同的是，农行董事会决议前的20日均价为2.43元，不仅低于其2013年年末2.6元的每股净资产，更是低于其2014年一季度的每股净资产2.78元。农行愿意以低于净资产的价格作为折算表决权的因子，体现了对优先股股东的诚意。假设农行8亿优先股全部发行，则全部优先股当前最多可以享受的恢复表决权相当于329.2亿股，占发行后总股本的9.2%(总股本包括恢复表决权股东享有的比例)。同此前所分析的广汇、浦发两家公司一样，农行优先股股东即便全部恢复表决权，也难以影响到公司的经营决策。

　　转股条件：

　　关键的20个交易日均价

　　同为银行业公司，农行与浦发一样，设置了在两种情况下的有条件转股条款。第一种情况：当公司核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)时，由公司董事会决定，本次发行的优先股应按照强制转股价格全额或部分转为公司A股普通股，并使公司的核心一级资本充足率恢复至5.125%以上；第二种情况：在以下两种情形中较早者发生时，则本次发行的优先股将全额转为A股普通股：中国银监会认定若不进行转股，本行将无法生存；相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，本行将无法生存。

　　非常出人意料的是，农行在计算强制转股价格时，在公式的分母上依然取值董事会决议公布前的20个交易日均价，即2.43元。前面已经说过，这一价格不仅低于其2013年底经审计的每股净资产(2.6元)，更是相对于其2014年一季度的每股净资产2.78元打8.7折。按照《公司法》规定，国有企业在IPO、增发、配股及发行可转换债券的初始转股价格方面均不得低于上年度经审计的每股净资产。对于优先股的有条件初始转股价格的设定，虽然没有明文规定，但正常情况应当就此比照执行。农行设定的这一初始转股价能否通过监管部门的批准，目前充满悬念。同浦发银行一样，预案规定强制转股价格随着公司的送股、转增股本或配股增发而调整，但现金分红时不予调整。

　　股息率设置：

　　分阶段调整方式

　　在优先股的股息率设置上，农行同浦发一样采用了“票面股息率=基准利率+固定溢价”的模式，其中溢价一经确定不再调整，而基准利率则采用分阶段调整的方式。但农行特别说明了基准利率采用约定期限的国债收益率，浦发对此则没有说明。另外，同浦发一样，农行的优先股股东无法通过分类表决的形式影响优先股股息率的调整。

　　本次优先股的发行将补充农行的其他一级资本。假如800亿元的额度足额发行，则公司的资本充足率将由2013年底的11.86%，提升至12.69%，一级资本充足率将由9.25%提升至10.08%。对于普通股股东而言，发行优先股后的资本金可以继续用来扩张主业。跟浦发类似，农行的资本金回报率与净资产收益率大体相当，因此通过比较净资产收益率与优先股股息率的大小，就可以得知普通股股东的得失。

　　农行优先股方案：

　　利好普通股股东

　　根据笔者统计，过去5年(2009-2013年)，农行扣非后的加权平均净资产收益率分别为19.05%、22.23%、20.26%、20.57%、20.8%，平均值为20.6%。假设农行优先股的初始股息率为8%，则本次补充的800亿元资本金可以增加归属于母公司普通股股东的净利润为100.8亿元(假设这部分资本金的盈利能力等于其过去5年的净资产收益率平均值)，比2013年净利润增加6.1%。也就是说，农行在不额外消耗普通股资本金的情况下，本次发行的优先股可以将归属于普通股股东的净利润提升6.1%。相应的，归属于普通股股东的净资产收益率也会提升6.1%(假设其他因素不变)。可见，本次优先股的发行对农行的普通股股东而言是个利好消息。

　　(作者系职业投资人)