央行研究局局长谈资本市场结构性繁荣的大逻辑

　　资本市场结构性繁荣如果伴随着股权投资得以恢复性发展，未尝不是降低微观杠杆率的一条有效路径。

　　在中国经济步入“新常态”之际，各方仍然对货币和财政政策寄予超乎其职能的期望：一方面，希望货币量的灵活调整，反向干预价格波动，由此塑造合意的经济周期；另一方面，通过扩张性财政政策，缓解经济下行伴随的失业问题。

　　然而，中国的经济常态以“新”为核心，即驱动力正由铺摊子式的要素投入转向附带创新性技术含量的要素结构性替代，因此经济下行时，以增加需求为目标的宏观管理政策的确具有稳增长效果，但副作用是固化经济中的供给结构。

　　第一、通货紧缩是制度性去库存的经济前提。

　　历史经验证明，尽管通胀、通缩都非人所喜，但两者的微观结构性作用迥异。通胀向企业部门传递持续增加产出的信号；而通缩是结构调整的信号。换言之，通胀时，宏观当局思考的是如何压缩总需求，而企业部门思考的是如何增加供给；通缩时，实体部门一般面临较大库存压力，技术进步会成为其内在动力，改革也相对较易达成共识。近20年间，中国的三次技术进步或体制改革基本都以通缩为前提——1990年、1999年和2009年。

　　技术变革可以引进，体制变革则需要另一种去库存。在产能过剩时代，第一步并非体制变革，而是往往选择通过宏观政策扩张总需求。但此举注定在中期遭遇失灵。一方面，制度本身的资源是稀缺的，受限于财政收入和货币发行的有限性。以美国为例，当2001年互联网产业产能过剩时，经济衰退引致美国迅速挥霍了克林顿时期积累的财政盈余，重现巨额赤字；而后是量化宽松。此类做法在欧洲、日本不断重演，而经济仍在泥潭中挣扎，除非出现新一轮技术变革。另一方面，制度变革需要共识，但共识往往产生于危机之后：如2008年后出现的各国金融监管体制改革和消费者保护。

　　对我们自己而言，如果没有企业部门产能过剩、PM2.5昭示的环境和资源压力已达到或接近极限、财政收入增幅下降，则很难出现企业、个人、政府三方对改革的共识。或许这是“创造性破坏”在体制创新层面的版本，才有了“自贸区”等努力，进一步优化政府与市尝要素与产出、国内与国外等关系，其产出的不是GDP，而是新的游戏规则。

　　第二、如何寻找有效供给。

　　如果把制度性去库存作为“新常态”下的必然，即短期的需求管理并非很重要，那随之而来就是需要寻找有效供给。

　　微观版本可体现为各方热议的“小微型经济主体融资难、成本高”，也可体现为资本市场的结构性繁荣，还可体现为大宗商品熊市等。这些故事的关联性在于：如果产能过剩以工业品价格持续走低为表象，那么在投资者看来，融资风险溢价必然上行，小微经济主体首当其冲被“审慎”对待；实体经济部门的资产负债表恶化，开工不足而对上游产品需求低迷，故作为全球最主要的需求方，中资企业产能过剩成为大宗商品价格下行的主因。同时，资金需要寻求出路，于是演变为资本市场的结构性繁荣。

　　这个故事的症结所在——经济部门的有效供给是经济和金融市场真正同时出清的关键性因素。一方面，产业的有效供给意味着对金融资源的有效需求，否则几乎必然呈现为金融领域的自娱自乐。另一方面，产业形成有效供给，需要对从创新萌芽到研发产业化时滞的耐心。

　　当然，资本市场结构性繁荣如果伴随着股权投资得以恢复性发展，未尝不是降低微观杠杆率的一条有效路径。

　　第三、流动性并非万能。

　　经济下行一般伴生资金链和担保链紧绷，在20世纪90年代称为“三角债”，现在称为“应收应付款”，实质无二。如果有效供给的形成非一日之功，则“新常态”的第三个故事势必开讲——流动性供求矛盾。

　　在宏观意义上，无论实体经济部门还是金融部门在经济下行期都会出现对流动性的饥渴；而物价下行又会普遍导致对货币当局放松银根的前瞻性预期。问题在于，如果中国金融制度在短期内仍以银行间接融资为主导，则宏观杠杆率将呈现发散而非收敛态势——即广义货币供应量增长率持续比名义GDP增长率高若干个百分点，则货币化指数(货币量比GDP)将趋向于正无穷。由此形成的一个有趣的财务现象将是企业负债率亦将发散。但凡融资难的企业一般已经处于负债率较高，在技术意义上应该被去杠杆的状态。

　　综上，“新常态”下，一定程度的经济与物价下行叠加带来的不见得是简单的去产能，或许制度性吐故纳新未必是坏事；经济部门在压力下才可能真正提供有效供给，这是金融部门有效需求的前提；流动性确是关键，但如何避免宏观杠杆率处于发散状态，需金融部门可持续的深度改革。
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