新华基金曹名长：低估值蓝筹行情未完待续

　　《红周刊">博客,微博)》作者　郝宁

　　2014年，公募基金业绩冠军争夺战完美收场，新华老将曹名长成为这波蓝筹飙涨行情的最大赢家。他同时掌管股票型和混合型两只不同类型的基金产品，全年业绩均入围前十名。

　　见识过高峰，经历过低谷，曹名长是为数不多的依然坚守公募行业的老将之一。他以发现低估值的蓝筹股投资见长，“不要亏损”是其证券投资最重要的原则。

　　“曹氏蓝筹风格”并非独爱蓝筹

　　《红周刊》：去年您管理的基金业绩不错，得益于哪些成功的操作？

　　曹名长：我维持一贯的低换手、高仓位运作，板块配置相对均衡，所管理的基金净值表现强于大盘指数，这归因于较高的股票配置比例和自下而上的选股策略。在去年三季度时，我判断以上证50、沪深300为代表的权重指数，在底部徘徊整固如此长时间后，已有走出底部泥潭的初步迹象。而以创业板指数为代表的中小市值股票，在经历近两年的大幅上涨后，已经处于较大风险区域。虽然风险不一定马上释放，权重指数摆脱低迷的步伐也可能仍旧艰难蹒跚，但从投资的风险收益比角度，当时的权重蓝筹更适合配置。

　　《红周刊》：“曹氏蓝筹风格”意味着您是以大盘蓝筹为主要配置？

　　曹名长：A股市场当前处于底部区域，具有历史性的投资价值，因此对于精选的个股应该长期持有。我属于稳健偏保守的投资风格，投资标的大多是价值型公司，之所以喜欢中等偏大市值的股票，原因有三：一是，自己偏好估值低的股票，而成长型的公司估值往往偏高；二是，大市值的公司抗风险能力较强，业绩确定性也更高一些；三是，看重这类大市值股票的流动性，重仓股需要流动性强的股票。

　　需要指出的是，虽然更喜欢价值股，但我也不是完全排斥成长性股票。我是做研究员出身，研究过金融、地产、石化等行业，但投资时并没有特别偏好自己研究过的行业，像对于食品、医药等行业也非常喜欢，关注多了自然也就熟悉了。尽管重仓股选择的是价值型公司，但对于非重仓股往往会选择中小市值的股票。在大类资产和行业配置上，我的投资理念是“尽量中庸”，争取在不同类型的股票中都挑到好股票。

　　一季度市场或呈宽幅震荡格局

　　《红周刊》：新年伊始，A股市场全年将如何运行？

　　曹名长：2015年，市场将从“快牛”到“慢牛”趋势上涨，大盘会呈现N型走势，下限可能在3000点左右，上限有望达到4000点，全年看多数板块都有机会。大盘股的行情应该还可以持续一段时间，但既然是牛市就不会永远一枝独秀，百花齐放时代一定会来临。一季度，预计上证指数有望挑战2009年高点3478点。在此期间，建议配置以银行、保险、券商、地产、石油等为代表的大市值周期权重股和以医药、食品饮料、环保等为代表的中市值蓝筹股。而成长股则需要精挑细选，年报预增和一季报预增个股值得重视，没有业绩支撑的纯市值管理的股票建议谨慎。

　　《红周刊》：N型走势意味着行情中期将面临整理回调？

　　曹名长：当前市场确实进入了一个相对敏感的区域，很可能是一个估值恢复的均衡区间，在这个区间会通过震荡来寻找新的均衡点，所以我把它叫“中场休息”阶段。应该说，指数不会像前一段时间再进一步波澜壮阔地上攻，所以在这段时间成长股会显得比较突出一些。中场休息时我们需要观察两个指标：第一，利率会不会进一步下行，会不会进一步降准、降息，我认为这是一个大概率事件。第二，在降息、降准以后，经济复苏的情况和企业盈利的改善状况仍需要观察。

　　《红周刊》：在“快牛”向“慢牛”的转换过程中，什么类型的公司会脱颖而出？

　　曹名长：“快牛”向“慢牛”转换是一个等待基本面印证的过程，所以基本面能不断得到验证的公司才可以走出长牛。企业盈利的改善与否，是决定市场估值回升空间与持续性的核心要素。虽然在时间上，转型期的企业盈利可能是一个滞后于牛市启动的指标，但从分行业的角度来看，行业盈利的改善程度决定了牛市的高度。我相信，这批公司主要存在于代表中国经济未来的新蓝筹中，有核心垄断资源的公司也将会受益于这样的长牛行情，而未能随着中国经济转型的公司，很有可能在慢牛过程中步入漫漫熊途。

　　把握节奏，大小盘股都有投资机会

　　《红周刊》：如何辩证看待大小盘股的风格切换问题？

　　曹名长：行情走到这里，大小盘股票都开始呈现出较好的投资机会，市场整体趋于活跃，这是进入良性循环的一个过程。大盘股的上涨更多地来自于股票市场赚钱效应的出现以及估值洼地的投资机会，而盈利本身其实并没有太多的好转。因此，当估值修复到一定程度时，需要基本面的好转来刺激股价的进一步上涨，蓝筹股将进入盈利驱动的阶段，盈利增长确定或带有一定超额收益的公司更受益。

　　随着中国经济转型的逐步认同，成长股的长期投资机会已经得到了市场的共识。但是随着成长股过去两年的大幅上涨，股价开始不那么便宜了，想从里面寻找能够持续做大的公司难度显著增加。小盘股此前的回调就是由于前期股价涨幅过大、估值过高导致的，所以每次大风刮过以后的风格切换，都是一次去伪存真的过程。我认为，低估值的绩优成长股估值将进一步提升，直到成为新蓝筹。

　　《红周刊》：您对于前一阶段市场估值修复过程怎么看？

　　曹名长：大盘蓝筹目前处于填平估值洼地的过程中，在上市公司盈利增速相对偏低的情况下，中期市场上涨仍将主要体现为估值水平的上升。但在经过半年左右时间的连续上涨之后，整体市场特别是蓝筹板块的估值水平已经得到较为充分的修复。从行业估值水平的角度来看，无论是按照市盈率还是市净率标准，目前依然低于过去10年平均估值水平的行业数均不足1/3，虽然部分行业仍然存在一定的估值修复空间，但蓝筹股估值修复行情已经临近尾声。

　　金融、地产仍有估值修复空间

　　《红周刊》：还有哪些蓝筹板块估值水平依然偏低？

　　曹名长：目前，市场整体估值已经基本达到了历史平均水平，但一些蓝筹板块估值水平依然偏低，这将成为我们接下来配置的重点方向。从主线角度看，大金融板块是核心，具有估值提升空间的其他蓝筹板块也有机会，比如景气度回升且估值相对偏低的房地产及其关联行业，包括家电、汽车、建材等。

　　《红周刊》：看好房地产板块的逻辑是什么？

　　曹名长：从2014年9月30日房地产信贷新政出台以来，商品房销量基本呈现企稳回升态势，特别是一、二线城市销量回升趋势明显。在目前实体经济需求疲弱而房地产去库存压力较大的背景下，房地产政策偏松将成为未来一段时间的主基调。展望2015年一季度，成交量有望继续复苏，但开发商整体尚处于去库存阶段，供需关系不支持房价大幅上涨，政策压力相对较小，市场处于量升价跌的状态，房地产板块将收获基本面回升兑现带来的绝对收益。

　　此轮行情带有杠杆特征，并且是由增量资金主导，大盘白马龙头股是不二的选择。房地产是周期性行业，行业内的公司共性强于个性，所以决定地产股涨幅大小的往往是估值差异。尤其是在牛市中，资金选股逻辑变得简单、粗暴，这种向低估值轮动的效果会愈加显著。同时，市场偏好周期行业大蓝筹的风格有望延续，地产作为除券商、银行外少数具有基本面支撑的周期性行业，有望继续获得资金关注。

　　《红周刊》：您一般用什么方法对不同类型的地产股进行估值？

　　曹名长：2014年，房地产板块上涨的两大逻辑分别是估值体系的改变和流动性的持续改善。目前，以大类资产配置结构调整、放开直接融资、港股通、注册制预期等为逻辑支撑的低估值板块，估值上行的趋势依然在延续，所以地产股估值的提高是大概率事件。对于有业绩支撑的地产股，采用RNV重估价值法、PE相对估值法。一般情况下，RNV是参考指标，投资逻辑上主要比较PE，优选PE更低、成长性更好的地产股。对于无业绩支撑的非主流地产股，则主要看转型进展。

　　《红周刊》：房地产高增长时代已逝，未来该如何布局地产股？

　　曹名长：在行业挥别高增长时代的大背景下，地产股的投资机会将由“行业集中度提升”驱动。龙头企业凭借其资源攫取能力、项目开发能力及积累的品牌影响力，将充分受益于行业集中度的提升，在总需求池子干涸之前获得持续的成长。前期市场以行政手段为主导，盈利能力强、成长性好的全国龙头股价值被严重低估，目前PE在8倍左右，低于行业平均水平。随着行业回归市场主导、集中度逐步提升，这些房地产龙头估值会向上修复，这也是本轮龙头白马股涨幅高于其他品种的因素之一。

　　而对于中小型房企来说，成长和生存空间势必越来越有限，在市场容量逐渐缩小、利润率下降时，国企改革、跨界转型不失为此类型房企的突破口。

　　《红周刊》：佳兆业违约事件是否会对地产股产生连锁影响？

　　曹名长：佳兆业违约事件发生以来，地产股在股价上的表现并未出现大幅的滑坡。短期来看，该事件依然被更多地看作是个案，其连锁反应尚未显现。除此之外，由于今年一线城市限购政策放松的预期仍在支撑着地产股，所以股价上并未出现太多波动。无论是从前景判断还是股价表现上，地产股强者愈强、弱者更弱的“马太效应”将在今年更加凸显。2015年，是房地产行业利益重新分配的一年，地产股的分化将更加严重。

　　《红周刊》：您对于金融板块“三驾马车”怎么看？

　　曹名长：近期整个市场出现一定程度的调整，前期涨幅居前的板块调整幅度较大无可厚非。行情启动之初，优选基本面差、业绩弹性大的小券商。而目前时段，则主要选择大市值、估值便宜的券商股。大型券商的利润增速更高，估值水平更具吸引力，无疑将拉升整个板块的上涨空间。

　　银行股仍然是A股价值洼地，从全球市场来看A股的银行股也并不贵。随着利率市场化改革步伐稳步推进，以及各种利好政策的推出，银行股还存在较大的上行空间。

　　目前来看，保险股在金融板块中整体涨幅偏小。牛市背景下，保险权益投资的弹性较高，保费增速在经过前几年低迷后重新进入上升通道。而50ETF期权的推出，对权重占比较大的保险股也是一大利好。另外，个税递延政策未来有望推出，预计保险股仍有较大的上升空间。

　　看好中等市值的消费蓝筹股

　　《红周刊》：蓝筹股估值修复接近尾声，接下来哪类机会值得关注？

　　曹名长：前期蓝筹股估值修复主要体现在大市值的周期类品种，与此形成鲜明对比的是，消费类蓝筹股的涨幅较小，相对估值水平明显回落。随着周期类蓝筹股的估值修复逐渐进入尾声，业绩增长稳定且相对估值水平已回归到历史平均水平下方的消费白马股，吸引力则明显增强。在后续市场不确定性增大的背景下，稳健投资者可重点把握中等市值的消费蓝筹股回归所带来的投资机会，如白酒、商贸、医药等。

　　《红周刊》：您比较看好汽车板块的投资机会，不妨讲讲。

　　曹名长：2014年，涨幅最大的其实是汽车零部件子板块，这与整体市场的投资风格有直接关系。汽车板块的估值目前处于中等偏上的位置，未来如果说市场风格还是在小股票上，那么行情可能仍是以零部件为主。但从整体上来讲，今年我们对整个行业增速的看法是偏谨慎的，认为增速可能还要进一步往下走，所以还是要看结构性机会。

　　对于整个汽车板块，不同细分领域的景气度自然不一样。比如，乘用车可能是与私人消费有关，它体现更多地是刚性需求。卡车偏于生产资料的属性，与投资的相关度更高一些。客车有类消费属性，但同时也是运输的商用车，而商用车和相关的竞争格局也有关系。对于经销商这个细分子板块，其有着自己独特的运行逻辑。

　　做投资先立于不败之地

　　《红周刊》：国企改革是今年改革的主旋律，您会从哪几方面把握该主题投资的机会？

　　曹名长：国企改革，主要包括央企改革和地方国企改革。央企改革方面，目前首批6家央企试点已经公布，如中粮集团、国投集团等可以适当关注。地方国企改革方面，部分省市已经出台方案，上海、江苏、广东、重庆、安徽、山东等地改革力度比较大，这些地方的国企股可重点关注。

　　此外，还可以从以下多角度布局国企改革：壳资源类，集团有较多优质资产，未来有注入预期；激励类，不管是股权激励还是员工持股，亦或是集团改制，都会增强上市公司员工和高管的积极性，高管和上市公司利益一致的情况下，股价将面临更多的机会；引进战略投资者类，原来业务资产质量不差，而管理、销售能力差，通过引进战略投资者，可大幅改善企业经营效率、提升净利率。

　　《红周刊》：对于今年，有哪些风险点需要投资者重点关注？

　　曹名长：首先，今年的市场波动率将大幅提升。市场波动的加大和现在的结构有关，这一轮的行情是伴随着各种杠杆工具的运用，股指期货也好，融资融券也好，以前任何一轮的牛市行情里都没有这些东西，这是一个新现象。同时，期权的推出也会加大股市波动性。

　　此外，我们要留意经济通缩的现象。目前可以看到CPI还是比较低的，因为在消化过剩产能、消化较高杠杆率的过程中，这是经常会发生的。所以，在通缩时期比较容易出现信用风险的事件，企业盈利也会有一定的压力，而这同时又是我们判断会进一步降息、降准的原因。

　　《红周刊》：新的一年刚刚开始，您会给投资者哪些建议？

　　曹名长：创业板整体估值过高，其中传媒行业占比较大，板块未来有继续下跌的空间，整体风险大于收益。个股配置方面，除尽量减少对没有业绩支撑的高估值个股的参与之外，对高性价比个股的选择(不仅仅包括蓝筹权重股)也应更趋严格。我认为，做投资只有先立于不败之地，才能有更大的余地去获得其他的成就，所以时刻要以“不要亏损”来提醒自己！
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