天然气价格市场化改革拉开序幕 天然气投资重掀高潮

　　金鸿能源：气量致业绩略低预期跨区扩张与产业链延伸共促

　　研究机构：中信证券撰写日期：2014.3.31

　　年报业绩1.11元，略低预期。2013年售气量同比增长17.9%，加之年度内天然气终端价格随着采购价格进行上调，推动收入同比增长26.9%；毛利率同比降3.8个百分点至39.3%；EPS1.11元，同比增10.1%，略低预期，主要与公司供气量略低于预期有关；分配预案为每10股派发现金2元(含税)并转增5股。单季看，季节性因素促收入环比升40%，毛利率降5.7%至35.4%，EPS0.28元，环比微降0.9%。

　　折旧增加、气价调整致毛利率下滑。公司整体毛利率下滑幅度较大，其中主业天然气销售业务同比下滑3.9个百分点至22.5%。售气业务毛利率大幅下滑主要原因为应张线于5月转固，而气量逐步提升，折旧增加(同比增57.2%至1.3亿元)快于气量增长；此外，天然气上游成本推动终端价格调整，也为毛利率下滑的另一原因。分区域看，近年来大力开发的山东、河北区域业务发展强劲，收入分别增27.7%、94.2%，发展较早的湖南区域发展相对平稳，收入增15.5%。

　　区域开发加快推动气量增长提速，收购涉足环保补充业务结构。公司2014年增长点较为明确，国储能源LNG液化厂、水口山、沙河项目将成为公司气量增长的重要来源。公司此前公告拟发行不超过7，200万股、募资不超过17.9亿元用于衡阳-常宁长输管线等项目建设，融资将有助加快现有区域开发进度，并将有效降低公司财务费用。此外，公司公告，2014年1月以12，000万元收购北京正实同创环境工程51%股权，其依托中科院技术主营热电燃煤烟气治理业务，我们认为，公司涉足环保业务将对目前单一燃气主业形成良好补充，预计14年贡献EPS0.06元。

　　跨区域扩张与产业链延伸齐步推进，确保中长期成长。公司通过设立华南、华北、华东投管进行业务拓展，除湖南、河北、山东等3省布局外，已在内蒙古、黑龙江、山西、陕西等地也有所布局。年初以来，公司跨区域扩张持续推进，先后在万全县、榆林市、怀来县等地设立燃气公司。此外公司，积极进行产业链延伸，除与华菱星马合作开发LNG重卡加气项目、与临湘工业园合作船用LNG加注站外，公司公告拟收购明秀新能源控股集团100%股权，整体估值9.6亿元，目前处于收购框架协议阶段。明秀主营煤层气抽采发电业务，收购完成将进一步延伸公司产业链，丰富公司业务结构。至于后续收购价格的确定，以及盈利能力仍有待关注。

　　风险提示。政府定价导致上游提价无法转嫁；宏观经济波动影响工业用户需求；下游工业用户开发进度低于预期；工程安装业务增长低于预期。

　　维持"增持"评级。鉴于业绩略低于预期，假设非公开增发于2014年内完成，我们小幅下调2014~2015年EPS至1.19/1.55元(原为1.27/1.61元)，并新增2016年盈利预测1.92元，目前股价对应2014~2016年P/E为24/19/15倍。公司跨区域扩张与产业链延伸有望助力中长期成长，兼顾行业估值水平给予2014年28倍P/E，对应目标价33.4元，维持"增持"评级。