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　　 苏宁云商：三季度收入负增长，易购收入低于预期

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　　研究机构：东莞证券分析师：俞春燕撰写日期：2013-11-04

　　三季度收入负增长，单季亏损：2013年1~9月实现营业收入801.43亿元，较去年同期增长10.65%；归属于母公司净利润6.25亿元，同比下滑80.42%；对应EPS0.08元。其中Q3单季度实现营业收入246.1亿元，同比下降2.5%，环比下滑13.14%；归属于母公司净利润0.44亿元，同比下降118.11%，环比Q2下滑144.93%。公司预告2013年全年归属于母公司净利润增长-70~-90%。

　　线上易购收入增速低于预期：报告期内公司线上业务收入161.72亿元(含税)，同比增长69.23%，增速低于预期。从最新披露的数据来看，国内B2C市场规模1624亿元，苏宁占有的市场份额(4.7%)落后于天猫、京东及腾讯，竞争格局严峻。而公司希望通过线上线下同价推广及第三方平台上线增加SKU吸引客流等战略措施暂时并未达到预期效果。

　　线下门店进一步整改，单季收入同比下降约10%。：三季度，公司新开常规店23家、乐购仕生活广场店1家、红孩子专业店2家，调整/关闭店面30家。线下门店依然朝4个大方向整改：2012年始公司对线下连锁门店进行了一系列的整改。(1)关闭低效、无效社区店和不符合标准的县镇店；(2)加大二三级市场战略布局；(3)注重提升公司门店经营效率；(4)推进“超级店+旗舰店+乐购仕生活广场”的门店组合。我们判断，公司三季度线下收入同比下降约为10%，乐购仕及EXPO超级店的全年单店销售额约为3亿，旗舰店全年单店销售额约2000万，精品店全年单店销售额约为6000万-1亿。

　　同价策略致使毛利率在低位徘徊：Q3单季度毛利率14.5%，环比Q2毛利率上升0.13个百分点，基本保持稳定。但整体来看，自公司实现线上线下同价战略后，毛利率处于低位是业绩下滑的一大主因。报告期内公司综合毛利率为15.21%，较去年同期下降3.48个百分点。公司寄希望于后期通过差异化采购能力增强，进一步提高自主产品占比提升毛利率。但我们认为，同价策略的实施对传统渠道价格体系影响深远，遭遇阻碍较大。

　　联手弘毅收购PPTV：公司于近期联手弘毅投资于4.2亿美元收购PPTV，交易完成后公司持有PPTV44%的股权，成为其第一大股东。我们认为收购给公司带来的影响：(1)公司在流量上一直落后于竞争对手，而目前流量的获取成本也越来越高。根据艾瑞咨询的数据显示，2012年以来PPTV的全平台月度活跃用户数超过3亿，此次收购将为苏宁带来巨大的流量和粘度很高的用户群体。

　　(2)参考阿里系的营收结构，广告是主要的收入来源之一。首先，公司的自营部分一贯与供应商保持良好的合作关系，公司在9月开放平台上线后更是有大量的第三方商家资源，而PPTV在PC端及移动端拥有海量活跃用户，能较易地实现转化。另外，公司可以透过PPTV的视频导购及用户导入收集顾客消费习惯的数据，为顾客提供精准的营销和个性化推送。预计公司广告业务未来发展的潜力巨大。投资建议：目前来看，公司的线下实体店增长在目前整体的宏观环境下短期已经难以恢复曾经的高增长，未来公司的主要增长点将主要集中在易购上面。电商目前正处于混战时期，竞争压力逐步加剧，公司面临挑战巨大。公司正经历痛苦转型，业绩压力较大。但从另一角度看，公司长期竞争力在于对供应链整合、云服务、POP平台以及物流体系的建设，现阶段公司仍处于互联网零售转型的投入探索期，随着O2O模式优势的体现，开放平台带来SKU数量的不断增加以及物流系统的持续投入带来用户体验的提升，将推动苏宁互联网零售模式逐步成形，销售收入的增长以及效益的提升也将在后期逐步体现出来。预计2013/2014年公司EPS为0.06/0.08元，考虑到苏宁目前处于业绩低谷但云商模式的发展进程中仍有不少看点，另外，苏宁易购主要竞争对手京东商城及阿里系目前均面临发展困境，易购有望基于此获得销售额的提升，且未来仍有不少催化剂，维持公司“谨慎增持”评级。

　　风险提示：(1)公司新开大体量门店培育期较长，将带来业绩不确定风险。(2)苏宁易购发展低于预期，百货化进展不利带来的经营风险。