广东首推电力竞价交易 渐进式电改新选择

　　中国西电:走出泥潭,但盈利能力仍低位徘徊

　　类别：公司研究 机构：中国国际金融有限公司 研究员：朱亚锋,张晓莹 日期：2013-10-30

　　业绩符合预期

　　中国西电披露1~3Q业绩:收入增长13%至92亿元,净利润扭亏至1.9亿元,录得EPS0.04元,符合预期。

　　走出泥潭,但盈利能力低位徘徊。1~3Q毛利率改善4.5%至21.9%的相对合理水平,但费用率同比持平、未见改善,最终净利润扭亏,但净利润率仅2.1%,仍低位徘徊,明显低于国内可比的变压器、开关等同业企业普遍5~10%的净利润率水平。

　　发展趋势

　　GE入股已在推动公司海外市场开拓,但见效需时间、需观察。

　　GE已完成15%股权战略投资,锁定10年,预计年内代表进入西电董事会。GE和西电产品结构接近完美互补,协同潜力大,西电旨在借力开拓海外市场,GE则可补上一次设备短板意在美国电网改造等海外成套电力设备市场的更大份额。目前,西电已开始承接因GE入股而带来的海外一次设备订单,同时也启动了更大规模的现有产品海外市场认证和机构设立,但预计今明年对西电业务的正面影响相对有限(预计2014年来自GE的订单占比低于5%)。

　　管理改善目前仍缺积极进展,GE入董事会仍支撑预期,但成效同样需要更多观察。西电主要订单中标价格和同行可比但利润率差距明显,然而,截止3Q,市场期待的西电费用率改善并未发生,未来关键性观察期将是GE代表进入董事会后的一段时间,目前,改善预期仍在,但存在不确定性,能否兑现管理改善的预期将是股价最大弹性所在。

　　在手订单较充足,盈利持续小幅回升可期,但走出低位需更多外部条件。公司目前在手订单约200亿,20~30%为相对高毛利的高电压等级产品,资产负债表趋于健康,今年4Q、明年仍将有较多高毛利产品交货,明后年盈利持续小幅回升可期,这也是管理层经营目标,但盈利走出低位仍需等待GE进入董事会带来的实质性管理改善,或理论上公司将受益的国企改革或电力系统改革进展。

　　盈利预测调整

　　维持公司2013~14年EPS预期分别0.07元、0.09元。

　　估值与建议

　　当前股价对应PB为1.0x,低于GE入股价格约24%,虽最差经营形势已过,但盈利能力低位徘徊,今明年PE达49x、36x不具吸引力,维持中性,建议积极关注海外市场开拓和管理改善进程。

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　　战绩一览：

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