国有粮食企业改革望启动 行业航母望出水(附股)

　　大北农:再论大北农服务平台战略

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚,胡彦超 日期：2014-01-08

　　投资要点

　　事件:大北农股价在上周五创历史新高后,今日大幅回落5.2%至16.22元。

　　我们近期持续接到投资者关注大北农的来电,关注的核心问题有三个:(1)目前有市场机构预期大北农2014-15年年均净利润增长70%以上,而我们仍维持此前42%、33%的净利润增长之预测,是不是意味着我们不再看好大北农了.(2)大北农目前发展势头很快,行业地位与优势稳固,为什么公司管理层却在不断强调战略转型与升级.(3)目前时点股价对应2014年23xPE,我们如何看目前公司投资价值.

　　针对第一个问题,我们的观点是对2014-15年盈利增长保持乐观态度,但盈利预测暂时仍坚持我们的谨慎性原则。我们的判断是(1)在2013年饲料收入增长70%左右的高基数基础上,2014年公司饲料业务仍将保持50%左右的高速增长,且饲料业务毛利率也比较稳定,这一点我们和市场差异不大。(2)2013年行业不景气,而公司逆市扩张招募人员接近1万人,增幅60%,期间费用大幅增加;2014年根据我们对公司产能快速扩张、区域扩张和人才招聘计划的综合判断,公司仍将招募6000名左右新员工,增加25%左右,因此相对市场而言,我们对费用的假设较为保守,预计2014年期间费用进一步增加7.5亿元,从而净利润增长42%;(3)以史为鉴,以我们持续跟踪行业和大北农的经验判断,大北农2013-15年的收入与利润增长节奏将和2010-12年非常类似,2010年生猪养殖低迷,大北农也是逆市大幅扩张人员与产能,当年收入增长(32%)远快于利润增长(12%),此后两年生猪养殖有盈利,饲料行业景气好转,大北农人员平稳扩张,收入增速达到49%和36%,净利润增速达到62%和34%。

　　针对第二个问题,我们判断今明两年大北农生猪养殖综合服务平台的业务重心不会动摇,管理层强调战略升级只是团队危机感和饥渴感的体现,希望公司能从“养猪综合服务平台”进一步升级至“依托移动互联网的农村综合服务平台”(公司称之为智慧大北农)。

　　通过与大北农高管团队对公司战略的反复沟通,公司对自身战略升级已经有了清晰的思考,目前农村移动互联网逐步普及,但农村实体物流体系和金融服务资源非常稀缺,大北农现有网络将进一步扩充开放,建设专门针对农村乡镇的“信息流、物流、资金流”体系,成为进而高科技、互联网化、类金融的现代农业综合服务企业。

　　未来大北农希望自己成为“高科技生产企业+农业互联网服务企业+农业类金融企业+农业创业发展平台”——依托全国工厂网络和2万经销商完成农村物流的最后一公里,发展商品代购和快件投送;通过2万饲料销售人员和2万经销商对农村客户进行财务情况和信用评估分析,提供资信调查、小额贷款、代缴水电煤和其他金融产品;开创网络生猪交易,为经销商提供网上店铺等等。

　　虽然大北农的战略升级想法宏大,未来做到何种程度目前断言还为时过早,但我们判断通过3-5年持续积累,公司战略升级设想成功一部分的可能性还是非常高的。(1)从历史上看,大北农优秀的管理团队在不断寻求创新,且执行力强。当其他企业还在简单卖饲料时,大北农已率先开始做养殖服务;而现在其他企业开始学大北农做养殖服务时,大北农已经开始全面转型做综合服务平台;大北农目前又率先开始布局农村综合服务(包括类金融、物流服务等);(2)公司具有明显先天优势:充分授权高效激励扁平化的管理体系、与基础产业(饲料种子等)的深度结合,在农业企业网络布局最早最完善;(3)公司已经积累了一定经验,公司2013年150亿元(90%左右)销售收入通过大北农客服网网上订单完成,通过银行发放小额贷款3.2亿元,服务客户3.5万人次,积累数据3亿条。

　　针对第三个问题,我们判断大北农基本面短中长期趋势继续向好,作为持续增长的行业龙头理应享有超出同业的高估值水平。短期看,伴随明年饲料行业整体回暖和公司扩张效果逐步凸显,明年盈利情况比今年更好将是大概率事件,预计大北农2013-15年EPS分别为0.50、0.70、0.92元,同比增长18%、42%、33%;中期看未来五年公司将成为市场份额、竞争优势、利润指标同时快速增长的平台型企业。生猪养殖规模化(2008-2020)大背景下,大北农作为猪饲料行业佼佼者,不仅受益于市场份额快速提升,并能通过行业内独具优势的“信息服务+交易服务+管理(ERP)服务+技术服务+供应链共享”的养殖综合服务平台,以产品线的完善和增值服务为主线,实现销量和利润份额的快速提升。长期看,我们投资的是人、是管理团队,公司充满激情的创业文化、充分的激励制度、高效精细的管理体系保障了公司的长期成长,公司过去6年(2006-2012)年均40%以上的净利润增长是对管理团队过往绩效的最佳阐释。

　　未来12个月公司目标价21元,维持“买入”评级,维持2014年大北农首选品种的推荐逻辑及判断。考虑到大北农在畜牧产业界的相对竞争优势明显,行业增长空间也远未到达天花板,而公司盈利模式宽广、业绩持续快速成长可期,对应2014年42%的净利润增长率我们判断市场可能给予公司2014年30倍PE,据此我们赋予公司未来12个月的目标价为21元,继续维持“买入”评级,建议中长线投资者持续分享大北农的公司成长。

　　风险提示:出现养殖疫情,导致饲料业务销量和利润低于预期。