券商评级：调整一步到位 23股将成反弹领头羊

　　　　老板电器:年初以来出货增长强劲,全年有望保持40%业绩高增长

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：陈子仪 日期：2014-02-24

　　油烟机出货增长强劲,预计Q1 同比增长40%。年初以来,公司油烟机出货量增长强劲,预计1 月份出货量同比增长40% 左右,考虑到春节对基数的影响,预计1-2 月合并增速更高。从历史情况看,1 季度前两月的收入占当季约60%,以此推算公司Q1 有望实现40%左右增长。考虑到产品均价提升,以及高毛利产品和渠道占比提升,预计营收和净利润增速更高。目前,经销商库存处于正常水平。

　　油烟机市场空间广阔,公司份额不断提升。目前,国内油烟机的总产量在2000 万台左右,相较于其他主要家电产品4000 万台以上的年内销规模,油烟机行业仍有很大的扩展空间,未来农村市场的普及将助力行业增长提速。2013 年公司产量130 万台,今年有望达到170 万台,以产量推算公司油烟机13、14 年市场份额约为6.50%、8.50%,作为行业龙头,份额仍有大幅提升的空间。根据中怡康数据,近8 年公司油烟机的市场份额不断提升,无论是零售量还是零售额,均为几大主要品牌中提升幅度最大的。2013 年,公司油烟机的零售量份额15.54%,零售额份额22.69%,分别较2012 年提升了2.54 和3.03 个百分点。公司未来发展仍将集中在厨房电器领域,将积极研发推广环保、智能化的厨电产品。此外,公司今年会推出洗碗机产品。

　　电商渠道持续高增长,利润率维持高水平。2013 年,公司在电商渠道的收入同比增长约140%,收入占比达18%,主要电商渠道为天猫和京东。我们预计,2014 年公司电商渠道的收入有望保持70%左右的高增长。电商渠道毛利率75-80%, 且由于费用率较低,预计净利润率高达18%左右。

　　工程精装修渠道加大拓展,预计全年收入增长50%。2013 年,由于公司主动控制与恒大地产的合作规模,工程渠道基本持平。2014 年,公司积极开拓与金地和雅居乐等地产商的合作,预计全年工程精装修渠道的营收同比增长50%。

　　KA 渠道保持较快增长,预计全年增长约20%。2013 年,公司KA 渠道的收入实现35%的高增长。今年以来,KA 渠道收入仍然保持了30%左右增长,考虑到地产增速放缓的影响(一般而言,房地产市场的传导周期在半年左右,但按照往年经验,房地产市场变动对公司产品销量的影响并不大),我们预计全年仍可保持约20%的增速。公司在KA 渠道的高增长,主要源于品牌力提升后,同店份额的提升。

　　均价提升,高毛利产品及渠道占比提升,盈利能力将持续走高。厨房大家电的消费升级趋势明显,零售均价不断提升。2006-13 年,油烟机的零售均价从1325 元提高至2316 元,平均每年提高8%左右。同期,老板油烟机的零售均价从1829 元提高至3382 元,平均每年提高9%左右。公司自去年7 月推出高端8218 油烟机,零售价超过6000 元,较原类似产品高出50%,目前销售占比达到15-20%,毛利率较高,预计在均价提升、结构优化、高毛利渠道销售占比提升的多重作用下,公司盈利能力同比仍将持续改善。

　　盈利预测和投资建议:我们认为,国内厨房大家电市场空间和品牌集中度仍有较大提升空间,上市以来公司品牌力、产品力和渠道力持续增强,均价、份额、盈利水平稳步提升,目前尚未看到瓶颈和阻力,营收和业绩保持较快增长确定性强。今年以来出货情况好于预期,新品销售情况较好,均价和盈利水平均保持了明显的上升势头,我们上调公司2014-15 年EPS 至2.13 元、2.76 元(原EPS 预测为1.95 元、2.45 元,分别上调9%、13%),分别同比增长40.07%、29.63%。公司最新收盘价对应2013-15 年PE 分别为27、19、15 倍,考虑到公司未来三年38.10%的复合增速,给予公司2014 年25 倍PE 估值,目标价53 元,仍有30%上涨空间,调高至“买入”评级。

　　风险与不确定性:销量不及预期,地产增速大幅下滑。