20多省份将出台单独二孩政策 概念受益匪浅

　　贝因美：去库存压低四季度收入，期待2H14

　　研究机构：兴业证券撰写日期：2014-02-28

　　事件：

　　2月27日收盘后贝因美公布2013全年业绩快报：收入同比增长14.5%至61.33亿，净利同比增长41%至7.20亿，EPS1.13元。其中4Q收入和净利润分别增-4%和7.3%。公司业绩符合市场但超过我们的预期，主要是毛利率降幅比我们预期的少，但收入略低于预期。

　　点评：

　　收入低于预期主要由于渠道库存压力大，14H2单独二胎婴儿或将重启增长：4Q收入同比下滑4%至15.0亿(环比增长5%)，料渠道去库存进程在1Q14仍将继续。收入的下降主要是由于去库存、高基数、业务剥离(致使单季业务下滑3ppt)三因素影响叠加，但我们认为一个重要的原因是公司3Q可能采取了高价格高费用的销售策略，4Q的收入不过是更接近实际的反映；另外，优秀国产品牌商在4Q仍在稳健增长(我们了解到竞争对手4Q仍有20%左右增长)，同时单独二胎的首波婴儿潮有望在14H2逐渐到来，行业中长期收入增长仍然乐观。

　　4QEBIT利润率下降幅度明显缩窄，成本中期见顶和价格逐渐上移确保营业利润率逐步向上；4Q公司EBIT利润率大约在16.5%-17%之间，仅下降约1个百分点，远低于3Q4.4个百分点的降幅，盈利能力基本企稳。2月第三周国内原奶价格已出现至少中期见顶回落的态势，但价格比仍三季度上涨了14%，而截止2月中旬，国内品牌婴幼儿奶粉均价比三季度末上涨了1.3%。我们预计14Q1毛利率仍有一定压力，然后会逐渐环比改善

　　政策支持不变，员工参股和高层调整有望促使业绩涅槃。无论较国内外婴幼儿奶粉、乳品或是其他食品饮料公司估值较低；而国产婴幼儿奶粉龙头在2014将迎来国家扶持国产，淘汰小企业的难得机遇，加上贝因美自2013年底已经祭出一套激进的改革和发展“组合拳”，尤其是近期推出的员工参股营销公司模式，有望解决公司费用率投放效率低下问题。我们期待公司经历2H13-1H14的阵痛后，涅磐重生，成长为中国婴幼儿食品巨头。

　　小幅上调盈利预测，维持”增持”评级。我们将14-15年净利预估分别上调6.0%/3.2%至8.5/10.6亿元，同比分别增长18.2%/24.5%；14-15年EPS分别为1.33/1.66元，目前股价对应动态市盈率20/16倍，PEG不到1，在食品股中有一定吸引力，维持”增持”评级。

　　风险提示：食品安全、外资品牌竞争加剧。