券商评级：短调即将到位 25股逢低可大胆增仓

　　　　华邦颖泰:农药医药业务增势良好,并购整合提供新动力

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：孙佳丽,郑方镳 日期：2014-02-28

　　事件:

　　华邦颖泰公布2013年年报,报告期内实现营业收入44.64亿元,同比增长15.12%;营业利润3.85亿元,同比下降9.63%;归属于上市公司股东的净利润3.02亿元,同比下降9.01%,扣除非经常性损益后净利润2.98亿元,同比增长25.31%。按5.81亿股的总股本计,实现摊薄每股收益0.52元(扣除非经常性损益后为0.51元),每股经营性净现金流量为0.60元。

　　点评:

　　2013年公司农药、医药业务增长良好,带动扣非后净利润同比上升。由于去年同期公司持有的西部证券股份上市,带来8190万非经常性收益,故而扣非前净利润同比下降。

　　收入规模稳步增长,扣非后净利润增势良好。报告期内公司营业总收入稳步增长,除了医药、农药等各业务内生性增长外,农药业务新并入万全凯迪、医药业务新纳入鹤鸣山制药、四川明欣,推动了收入的增长。2013年公司综合毛利率同比小幅增加0.74个百分点至26.14%,但企业并购和整合力度加强,期间费用率同期小幅上升。本期内,公司完成了对部分子公司股权的收购,少数股东损益减少,扣非后净利润增速大于收入增速。此外,2012年公司持有西部证券股权带来非经常性收益8190万元,而13年该项非经常性损益为-870万元,导致公司扣非前净利润同比下降。

　　分季度看,公司2013年第四季度实现营业收入12.62亿元,同比增长8.13%,综合毛利率为24.82%,同比增加2.63个百分点,期间费用率20.48%,同比基本持平,实现净利润4289万元,由于12年四季度公司事业部调整,净利润基数较低,同比增幅为84.12%,但由于费用确认等因素,环比看呈现下降。

　　生产基地整合推进中,农药业务稳步增长。2013年公司农化事业部实现销售收入35.30亿元,实现净利润2.12亿元(扣非后为2.07亿元),其中子公司北京颖泰收入为32.32亿元,同比增长6.7%,实现净利润2.13亿元,同比增长17.9%(杭州庆丰报告期内亏损有所拖累,可比口径保守估计增速在20%以上)。农化业务中自主生产基地不断完善,自产销售收入同比增长40.26%,毛利率基本持稳;专属生产销售规模小幅增长11.47%;而毛利率较低的贸易业务收入大幅下降,这基本与公司对农化业务结构调整规划相符。

　　我们分析,自主生产规模同比大幅提升,主要来自1)上虞、河北等基地产销增长,2)杭州庆丰全年并表(12年9月华邦颖泰收购其65.21%的股权,2013年上半年北京颖泰收购其余股权)。目前,上虞颖泰、河北万全的生产基地相对成熟,南方化工技改完成将逐步恢复生产,贡献业绩,而杭州庆丰整合仍在推进,目前仍处于调整减亏过程中。据我们初步估算,2013年该子公司亏损额上千万,对农化事业部及子公司北京颖泰的业绩仍有一定拖累。后续生产基地整合与发展成效逐渐显现,将继续推动农化业务的增长。

　　医药制剂增长良好,原料药业务维持稳定。报告期内,公司医药事业部实现营业收入6.27亿元,实现净利润1.24亿元(扣非后为1.19亿元),初步估计2013年公司医药制剂业务净利润同比增速达到35%以上。分析可能原因:1)公司核心产品如地奈德等在医院的推广进程良好;2)公司在OTC和基础用药等新市场领域维持了较好增长;3)并入明欣药业等增厚业绩。公司于2013年底收购百盛药业28.5%的股权,后续除了投资收益外,两家公司在产品和渠道上可望实现合作与协同发展,此外公司陆续推出的新药产品也有望逐步贡献业绩,预计未来公司医药业务将延续较好发展势头。

　　原料药事业部在2013年实现收入2.63亿元,净利润1533万元(扣非后2527万元),公司原料药业务收入维持小幅增长(7.03%),但受到出口汇率波动等因素影响,估计净利润基本持稳。另外,公司其他业务如旅游、茶叶销售等收入和毛利均有增长,但总体对业绩影响较小。

　　维持“买入”评级。华邦颖泰是一家农药、医药并举的多元化企业,农药业务采用与国际农药巨头建立稳定合作的模式,近年通过并购不断完善自产供应体系,后续各基地整合成效逐步显现,将推动销售规模及盈利水平稳步提高,而海外终端渠道布局是农化业务长期发展的重要增长点。公司医药制剂业务则有望通过新品推出、市场渠道拓展和企业并购等举措突破瓶颈,实现规模和盈利增长。公司于2013年10月22日公告拟以发行股份及支付现金的方式购买中间体企业福尔股份和凯盛新材,向医药、农药、中间体一体化精细化学品企业发展,2014年1月22日,该事项获得中国证监会有条件通过。我们假定增发暨并购事项于3月底完成,以增发并购后6.76亿股总股本摊薄计算,同时考虑到新并入企业对盈利的贡献,预计公司2014-2016年EPS分别为0.75、0.97和1.21元,维持“买入”的投资评级。

　　风险提示:企业并购及整合效果不达预期的风险;医药制剂业务拓展进度低于预期的风险。