反弹过程恐难一帆风顺 20股未来仍旧前景光明

　　华帝股份:实质性动作推出,华帝明天会更好

　　华帝股份 002035

　　研究机构：长江证券 分析师：徐春 撰写日期：2014-03-18

　　事件描述

　　华帝股份公告称其第五届董事会第八次会议审议通过了与重庆一能关联交易议案、14 年高管激励预案及调整部分高管分管工作的议案,虽然前期分管销售工作副总裁离职,但此次相关预案出台进度仍略超预期,重申公司推荐逻辑如下:

　　事件评论

　　关联交易细则调整,利好盈利能力改善:本次公司与重庆一能关联交易细则调整体现在以下三方面:第一、实行全品类销售合同打包政策,不再区分产品类别及区域市场,有效规避区域间窜货可能;第二、倒扣毛利率幅度及刚性均有提升,4 亿元合同任务毛利率核定为17%,超过部分按13%核算,不达目标则全部按19%核算;第三、费用支持大幅减少,公司将不再报销包括广告费、KA 费等费用,同时取消各类返利及政策打包后补贴;初步测算,预计此次关联交易调整或增厚公司14 年业绩1600 万元。

　　高管分管工作重新布局,治理结构逐步理顺:此前由于分管销售工作的副总裁刘伟先生辞去其在公司职务,在此背景下公司对其高管分管工作进行局部调整:渠道出身的董事、副总裁关锡源先生分管销售工作,且不再分管财务工作,同时新任副董事长潘叶江先生分管财务工作,且原分管工作不变;我们认为随着公司高管分管工作的重新布局,公司内部管控有效性得到明显提升,从而使得此前市场担忧的治理结构问题得到实质性解决。

　　激励力度有所加大,增强高管经营积极性:与此前激励预案相比,本次预案激励力度有所加大,新增当公司14 年经营指标达成考核基数95%(含)-100%(不含)时,高管可额外领取归属净利润的2.5%作为奖金包进行奖励;考虑到公司并未实施股权激励等相应激励措施,目前公司高管收入来源主要来自于薪金收入及奖金,而随着公司激励力度加大,高管经营积极性也将得到增强;且从长期看,不排除公司会适时推出股权激励的可能。

　　基本面改善预期强烈,维持“推荐”评级:由于历史股权结构带来的治理问题,公司在过去几年经营层面出现较大波折,目前正处基本面底部,向上改善预期强烈;同时随着治理结构理顺及董事会制约效应显现,压制估值因素也得以消除;我们预计公司14、15 年EPS 分别为1.08、1.46 元,对应目前股价PE 仅为11.46、8.48 倍,低于同行业平均水平,考虑到公司经营确已发生实质性改善,我们认为公司对应14 年业绩合理估值在15倍左右,目前股价较目标股价仍有30%上行空间,维持“推荐”评级。