阶梯水价逐步推行 水务企业或率先受益

　　南海发展：业绩符合预期，未来看固废运营异地复制

　　类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：邓莹日期：2013-10-29

　　事件描述

　　今日南海发展  （600323 股吧,行情,资讯,主力买卖）公告了2013年三季报，主要内容如下：1-9月，公司实现营业收入72,910.38万元，同比增长11.06%；营业成本43,250.36万元，同比增长14.91%，营业利润20,989.65万元，同比增长17.18%，归属于母公司净利润18,621.62万元，同比增长16.22%，实现每股收益0.32元。

　　7-9月，公司实现营业收入27,910.25万元，同比增长17.12%；营业成本16,231.18万元，同比增长22.42%，营业利润8,735.31万元，同比增长21.77%，归属于母公司净利润7,378.71万元，同比增长18.02%，实现每股收益0.13元。

　　事件评论

　　业务平稳发展，业绩符合预期。公司营业收入和营业成本基本保持平稳，分别同比上升11.06%和14.91%；毛利率由去年同期的42.66%下降至40.68%；投资收益较去年同期增长31.10%，主要系6月末对燃气发展公司持股比例从25%提高至40%，使投资收益增加；营业外收入较去年同期增长710.71%，主要系收到政府对提前关闭南海垃圾焚烧发电一厂的补助款1000万元；所得税费用较去年同期增长78.76%，主要今年按25%的所得税税率计算。

　　三季度，公司实现营业收入27,910.25万元，同比增长17.12%；营业成本16,231.18万元，同比增长22.42%，营业利润8,735.31万元，同比增长21.77%，归属于母公司净利润7,378.71万元，同比增长18.02%，实现每股收益0.13元。

　　更名意在发展运营，未来看固废运营异地复制。南海发展将要更名为瀚蓝环境，主要意在拓展环境服务业务公司，未来环保运营将是作为公司下一步的发展重点。绿电公司在10月初获取了北京首钢生物质能源项目技术服务项目，日处理垃圾3000t，采表明公司固废处理业务的运营管理能力得到了国内同行的认可，对公司拓展异地项目有积极示范意义。

　　盈利预测：我们预计公司2013-2015年摊薄后的EPS为0.39元、0.43元和0.56元，考虑到公司固废行业的成功经验有存在向外扩张的预期，未来成长性值得期待，我们维持公司“推荐”评级。

　　碧水源：入股武汉控股，强化华中市场

　　类别：公司研究机构：东方证券股份有限公司研究员：郑恺日期：2013-10-28

　　事件：公司公布2013年上半年报三季报，2013年1-9月，公司实现营业收入1,259,860,387.844元，同比增长77.9%；实现归属于母公司的净利润132,630,313.26元，同比增长25.2%，公司与武汉控股签署《战略合作框架协议》，并拟以现金212,599,997.40元认购武汉控股非公开发行股票35,731,092股。

　　投资要点

　　收入增长迅速，毛利率有所下滑。第三季度，公司实现营业收入436,711,183.20元，同比增长80.48%；实现归母净利润30,456,169.54元，同比增长20.51%。公司业务在多个地区全面推进，由于久安建设给排水工程收入大幅增加，公司收入增长迅速。由于久安建设的给排水工程的毛利率较低，公司前三季度毛利率为26.99%，同比去年下降了5.3%个百分点。由于前三季度收款不力，公司经营性现金流同比减少了238.92%，为-719,386,736.25元。

　　入股武汉控股，增加华中地区影响力。武汉控股的实际控制人是武水集团，是武汉主城区供水和污水处理的主要建设和运营管理主体，武汉控股在武汉水处理市场拥有重要地位，增发后碧水源将持有发行后武汉控股5.04%的股权，双方约定成立合资子公司，专业从事水务与环保产业的技术与工程服务，其中：双方同时承诺从技术、管理、业务等多方面、多层次进行全面战略合作。合作后，公司在武汉乃至华中地区水务市场的影响力将大大增加，公司将全面参与武汉市自来水与污水处理厂的提标与升级改造工作。

　　受益行业政策，有望持续增长。公司在膜技术领域行业领先，膜技术适用范围广，抗冲击性强，净化效果好，在水环境敏感地区的的水处理厂提标升级与新建扩容改造工程中逐渐成为骨干力量。武汉市场的扩张是“碧水源”模式的又一次成功复制，在越发趋严的环保政策和水处理行业性改建扩容的背景下，公司能够保持持续的增长。

　　财务与估值

　　维持盈利预测，增持评级。维持公司的盈利预测，2013-2015年的EPS分别是0.96、1.29、1.62元，参考可比公司13年平均估值45倍，给予公司10%的溢价，給予13年50倍PE，对应48元目标价，维持公司增持评级。

　　风险因素：市场竞争加剧，项目拓展不达预期；地方财政恶化导致应收款延期问题。

　　创业环保(A)：与天津市政府签订BOT合同，消除了水厂经营权的不确定性

　　类别：公司研究机构：高盛高华证券有限责任公司研究员：韩永，张富盛日期：2014-02-18

　　最新事件

　　2014年1月17日，创业环保公告与天津市政府签订了关于纪庄子、东郊、咸阳路、北仓等4座市区污水处理厂的特许经营权协议。

　　潜在影响

　　在我们看来，BOT合同的签订消除了天津市4座污水厂的经营不确定性。根据该协议，保底水量为水厂设计能力的80%。纪庄子水厂搬迁工程将于今年2季度投运，一般在投运初期进厂水量较少，保底水量的确立有利于保障该厂的运营收入。

　　水价调整时间早于我们预期，而下调幅度小于我们预期：BOT协议进一步表明2014年将下调水价。2014年和2015年污水价格分别为1.77元/吨和1.76元/吨，分别比2013年低8.3%和8.8%。而我们的预测为2015年起水价下调15%。另外，该协议明确了调价机制，自2016年起将会根据天津市CPI相应调整污水价。

　　为体现以上因素，我们将2014年每股盈利预测下调了15.5%，将2015/16年每股盈利预测上调了12.7%/16.9%。

　　估值

　　上调公司H股/A股目标价，但维持H股的中性评级、A股的卖出评级。由于BOT协议的签订消除了经营不确定性，而且2014和2015年水价的下调幅度小于我们的预期，因此我们将目标EV/EBITDA从历史平均值变为历史均值+1/2个标准差。据此，我们将H股12个月目标价上调9.7%至3.59港元，对应潜在下跌幅度11.0%；将A股12个月目标价上调3.9%至人民币8.13元，对应潜在下跌幅度13.0%。目前我们的目标价格分别基于6.4倍/15.1倍的EV/EBITDA(原为5.9倍/13.9倍).

　　主要风险

　　上行风险：公司加大拓展市场的力度。下行风险：公司的成本控制不及预期。