黄金买点隐现 8股满仓抄底

　　
　　白云山:凉茶业务收入低于预期,预计短期费用难改高投放局面

　　类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王永锋,于杰 日期：2014-03-21

　　一、 事件概述

　　白云山发布2013年报,报告期内实现收入176.1亿元,同比增长45.97%;归属上市公司净利润9.8亿元,同比增长34.43%,折合EPS0.768元,拟每10股派现2.30元。

　　二、 分析与判断

　　制药业务不达预期,王老吉大健康仍然是推动公司增长的核心力量

　　并表同口径下,制造业务实现收入137.90亿元,同比增长58.08%,毛利率同比下滑个0.46pct至39.36%;贸易业务实现收入36.73亿元,同比增长15.11%,毛利率下滑0.57pct至7.25%。公司总体净利润9.8亿,低于我们10.35亿元的业绩预测,制药业务增速放缓和投资收益大幅减少是主要原因。剔除王老吉大健康后,公司其他各项业务总计净利润约为7.66亿元,低于公司此前预测8.35亿元,主要因为:(1)国家医改政策影响及竞争加剧使得制药业务销售增长放缓;(2)原材料及人工成本上涨;(3)王老吉药业和诺诚公司盈利未达预期导致投资收益减少。王老吉大健康实现收入约64亿元、净利润2.27亿元,是推动公司去年业绩增长的核心要素。

　　全年期间费用率大幅走高,凉茶业务费用投放力度居高不下是主要原因

　　公司期间费用率为26.91%,同比提升1.14pct,主要是销售费用率提升较多所致。销售费用34.85亿元,同比大幅增长77%,推升销售费用率提高3.43pct至19.78%,主要仍是为凉茶业务所投入的广告宣传、营销人员扩招以及运输费用等项目支出大幅增长。管理费用率仅为6.97%,同比大幅下降2.04pct,主要是已退市的白云山制药去年管理费用率基数较高所致。销售费用率为0.16%,同比下滑0.25pct,主要是银行借款减少导致利息支出减少所致。

　　凉茶业务下半年收入不及预期,2014年费用高投放局面难改

　　公司凉茶业务实现收入约85.6亿元(红罐约64亿元,绿盒约21.5亿元),同比增长123%,合计下半年仅实现收入37.8亿元(红罐约29.5亿元,绿盒约8.3亿元),显著低于此前预期。王老吉大健康收入同比增长约274%,净利润2.27亿同比大幅增长632%,主要是净利率提升约1.7pct至3.55%水平,显示出凉茶业务超低净利率情况下公司具备极高的向上业绩弹性。但从下半年来看,王老吉大健康净利率不升反降(由上半年的3.83%降至3.22%),同时王老吉药业绿盒收益也出现同比大幅减少,充分显示出凉茶市场竞争依然激烈,2014年费用高投放力度难以减弱。

　　三、 盈利预测与投资建议

　　预计公司2014-2016年EPS分别为1.05/1.42/1.96元,目前股价对应PE分别为25X、19X、14X。维持“强烈推荐”评级,合理估值35元。

　　四、 风险提示

　　销售不达预期,费用投入增长过快