特斯拉中国分公司望落户外高桥 7股卷土重来

　　国机汽车：大额计提存货跌价准备 经营能力优于行业

　　研究机构：海通证券撰写日期：2014.2.28

　　13年公司实现EPS1.22元，同比增长23.41%。2013年公司实现营业收入748.88亿元，同比增长20.01%，归属于母公司所有者的净利润6.81亿元，同比增长23.41%，实现EPS1.22元，拟每10股派息1.80元(含税)。

　　代理品牌热销，13年汽车批发业务市场占有率达19.3%，同比提升2.7个百分点。2013年中国进口车市场供给延续2012年的调整态势，全年海关进口量117.1万辆，同比增长7.3%，增速与2012年基本持平。同时，2013年中国进口汽车市场的品牌格局悄然改变：美系品牌市场份额继续提升，市场占有率达13%，同比增长5个百分点；欧系品牌稳居主导地位，市场占有率仍高达65%；日系品牌缓慢复苏。受益于进口大众、克莱斯勒、Jeep、道奇、福特等欧、美系品牌的热销，2013年公司共批售进口汽车超过21.5万台，同比增长约32.9%，远高于进口车市场7.3%的销量增速，市场占有率为19.3%，同比提升2.7个百分点。此外，在新能源进口汽车领域，公司目前已完成TeslaModelS车型的CCC认证工作。2013年公司汽车进口批发业务收入670.92亿元，同比增长18.80%，展望2014年，受益于公司代理品牌车型终端需求旺盛，我们认为2014年公司进口批发业务收入有望维持快速增速。

　　汽车零售业务收入增长29.77%，毛利率上升0.66个百分点。受益于4S店的逐渐成熟，2013年公司汽车零售业务收入72.72亿元，同比增长29.77%。ERP系统在各4S店的全面上线运行提升了单店的零售运营精细化管理水平，2013年公司汽车零售业务毛利率5.48%，同比上升0.66个百分点。我们预计2014年狭义乘用车有望维持10%左右的销量增速，行业经营环境的转暖，有利于汽车零售业务经营的改善。同时公司4S店将进一步成熟，售后服务将逐步贡献利润，公司汽车零售业务收入和盈利能力有望提升。

　　其他业务进展有序。2013年公司其他业务收入2.86亿元，同比增长约68.23%，主要受益于汽车租赁业务的扩张。公司通过增资方式控股天津区域最大的汽车租赁企业--良好投资，通过增设分公司的形式在成都、乌鲁木齐、唐山、昆明等地加快网络布局。同时，公司与中国领先的导航地图及动态交通信息服务提供商四维图新成立合资公司抢占车联网行业先机，并推出"掌上4S店"、"4S店销售辅助系统"等产品。

　　公司库存水平优于行业平均水平。2013年进口车需求进一步放缓，全年上牌量约111.2万辆，同比增长12.6%，增幅同比回落6个百分点。分季度来看，一季度行业以去库存为主，但5月单月销量的暴增和各跨国汽车厂商对中国市场的"惯性预期"，下半年过量供给推高了进口车市场库存，据中国汽车流通协会统计，12月底进口汽车库存高达2.9个月。从公司的情况来看，2013年年末公司存货高达119.56亿元，存货周转天数为48天，好于行业平均水平。利息支出减少和汇兑收益增加导致财务费用同比减少1.41亿元。与2012年相比，公司存货周转速度加快，进而提高了资金效率，同时由于公司短期借款主要采用外币信用贷款方式，2013年人民币的大幅升值导致汇兑收益同比增加1.93亿元。2013年年末公司短期借款同比增加31亿，由于借款主要发生在下半年，计息的高峰将在2014上半年出现。计提大额存货跌价准备是公司销售净利率仅上升0.06个百分点的主要因素。2013年公司净利润率为0.88%，同比提升0.06个百分点，在销售费用、管理费用、财务费用占收入比例均下降，且获得大额投资收益(公司出售部分华夏银行股份)的情况下，公司计提了1.8亿的存货跌价准备，导致销售净利率仅小幅增长。计提大额存货跌价准备的主要原因是进口车供给大于需求造成经销商降价促销。盈利预测和投资建议。公司与Tesla的合作和进军车联网在短期内均无法为公司贡献显著收益，但对公司估值的提升有积极作用。预计2014和2015年公司分别实现EPS1.51元和1.77元，维持公司"增持"评级，目标价27.18元，对应2014年18倍PE。