电子行业三驾马车受益科技创新(附股)

　　东软集团：费用增速维持下降趋势，盈利加速增长可期

　　东软集团600718

　　研究机构：海通证券分析师：陈美风，蒋科撰写日期：2013-08-26

　　事件：

　　东软集团公布2013年半年报：实现营业收入82.81亿元，同比增13.4%；归属于母公司净利润1.88亿，同比增长9.3%，EPS为0.15元。扣非净利润同比下降0.7%。从Q2单季来看，营收同比增11.7%；归母净利同比增17.7%。

　　点评：

　　制约前几年盈利增长的最主要障碍正在解除。员工薪酬支出的快速上升无疑是公司前三年盈利不佳的根源。上半年，公司期间费用增速明显下降，表明薪酬压力大幅缓解，今后几年盈利加速增长的障碍正在扫除。而日元贬值和医疗设备业务增长缓慢只是短期因素，并不妨碍成长加速的长期趋势。

　　国内解决方案增长32%，日元贬值和医疗设备业务节奏慢拉低营收增长速度。1H2013，公司营收同比增长13%。其中，国内解决方案和医疗设备业务同比分别增长32%和1%，而软件外包业务同比下降约6%。国内解决方案业务高增长源于卫生医疗和社保等行业的高景气带来的历史订单增长。软件外包同比下滑的主要原因是日元贬值。今年上半年，日元同比贬值约20%，对公司外包业务营收的影响在6%左右。扣除日元贬值影响，公司上半年软件外包业务量实际上是持平或略有增长。医疗设备业务Q2营收同比增长5%，较Q1有所改善，但整体而言增速较低，主要受客户招标节奏慢影响。此外，营改增对公司营收增速亦有小幅负面影响。

　　展望全年，国内解决方案业务高增长有望延续，软件外包业务有望实现个位数增长，而医疗设备业务增速有望上升到10-20%。综合而言，我们判断公司全年整体营收有望增长20%左右。宏观不景气导致客户招标启动延后，我们判断公司上半年订单增速不高。前期公司公告了地铁信息化大订单，表明下半年开始公司订单增速明显提升。

　　特别值得关注的是，公司在智慧城市和健康管理领域均取得了不俗成绩。在智慧城市领域，公司积极参与住建部国家智慧城市试点申报工作，为沈阳浑南新区、营口市、大连庄河市、天津慧谷园区等城区完成顶层设计；在健康管理领域，公司启动了在沈阳、天津、北京、长沙、合肥等地的熙康健康管理中心建设。

　　日元贬值和营改增等因素导致毛利率略有下降。公司上半年综合毛利率约为30.6%，同比下降约1.7个百分点。日元贬值和营改增是公司毛利率同比下降的主要原因。日元贬值减少公司营收5000-6000万，降低毛利率约2个百分点。与此对应，公司软件与系统集成业务毛利率同比下降1.9个百分点。从另一个方面看，营改增对毛利率亦有部分负面影响，意味着公司剔除日元贬值因素之后的毛利率事实上有所上升。

　　事件：东软集团公布2013年半年报：实现营业收入82.81亿元，同比增13.4%；归属于母公司净利润1.88亿，同比增长9.3%，EPS为0.15元。扣非净利润同比下降0.7%。从Q2单季来看，营收同比增11.7%；归母净利同比增17.7%。

　　点评：制约前几年盈利增长的最主要障碍正在解除。员工薪酬支出的快速上升无疑是公司前三年盈利不佳的根源。上半年，公司期间费用增速明显下降，表明薪酬压力大幅缓解，今后几年盈利加速增长的障碍正在扫除。而日元贬值和医疗设备业务增长缓慢只是短期因素，并不妨碍成长加速的长期趋势。

　　国内解决方案增长32%，日元贬值和医疗设备业务节奏慢拉低营收增长速度。1H2013，公司营收同比增长13%。其中，国内解决方案和医疗设备业务同比分别增长32%和1%，而软件外包业务同比下降约6%。国内解决方案业务高增长源于卫生医疗和社保等行业的高景气带来的历史订单增长。软件外包同比下滑的主要原因是日元贬值。今年上半年，日元同比贬值约20%，对公司外包业务营收的影响在6%左右。扣除日元贬值影响，公司上半年软件外包业务量实际上是持平或略有增长。医疗设备业务Q2营收同比增长5%，较Q1有所改善，但整体而言增速较低，主要受客户招标节奏慢影响。此外，营改增对公司营收增速亦有小幅负面影响。

　　展望全年，国内解决方案业务高增长有望延续，软件外包业务有望实现个位数增长，而医疗设备业务增速有望上升到10-20%。综合而言，我们判断公司全年整体营收有望增长20%左右。宏观不景气导致客户招标启动延后，我们判断公司上半年订单增速不高。前期公司公告了地铁信息化大订单，表明下半年开始公司订单增速明显提升。

　　特别值得关注的是，公司在智慧城市和健康管理领域均取得了不俗成绩。在智慧城市领域，公司积极参与住建部国家智慧城市试点申报工作，为沈阳浑南新区、营口市、大连庄河市、天津慧谷园区等城区完成顶层设计；在健康管理领域，公司启动了在沈阳、天津、北京、长沙、合肥等地的熙康健康管理中心建设。

　　日元贬值和营改增等因素导致毛利率略有下降。公司上半年综合毛利率约为30.6%，同比下降约1.7个百分点。日元贬值和营改增是公司毛利率同比下降的主要原因。日元贬值减少公司营收5000-6000万，降低毛利率约2个百分点。与此对应，公司软件与系统集成业务毛利率同比下降1.9个百分点。从另一个方面看，营改增对毛利率亦有部分负面影响，意味着公司剔除日元贬值因素之后的毛利率事实上有所上升。

　　非经常性损益实际上同比持平。公司去年上半年出售教育资产获得约3442万税后收益，而今年上半年出售广东东软时尚数字技术公司仅获得1000万左右税后收益。同时，公司本期同比增加约2000万的政府补贴和700多万资产处置利得。综合来看，公司上半年非经常性损益实际上与去年基本持平。中报显示公司非经常性损益(税后)较去年同期增加近1700万，主要原因是将汇率对冲工具获得的损益理解为非经常性损益。汇率对冲工具产生的收益本期同比增加约2000万(税后)，这意味着公司本期实际扣非净利有10%左右增长。

　　现金流不佳源于季节性和宏观形势不佳。公司1H2013经营现金流为负8.5亿，同比减少19%，主要源于季节性和宏观不景气导致的客户付款滞后。公司中期末现金余额约10亿，有息负债为12亿左右，财务风险依然可控。

　　费用增速下降预示13年盈利增速提升概率高，维持长期“买入”评级。基于营收稳健增长的假设，我们预测公司2013~2015年EPS分别为0.45元、0.60元和0.79元。经过前期上涨，公司目前股价对应约28倍2013年市盈率和1.8倍的2013年市销率，与行业平均水平相比仍有吸引力。谨慎的财务处理制度和资产重估价值为公司目前股价提供较高安全边际。维持中长期“买入”的投资评级，并给予15.00元的6个月目标价，对应约25倍的2014年市盈率和2.2倍市销率。公司股价可能的催化剂包括系统集成特一级资质公布和熙康业务重估。

　　主要不确定性。日元贬值幅度不确定；宏观经济影响

　　飞利信：业务发展态势良好，未来持续爆发可期

　　飞利信300287

　　研究机构：光大证券分析师：浦俊懿撰写日期：2013-10-16

　　事件：公司发布三季度业绩预告，净利润同比预增20%-40%

　　公司前三季度归属上市公司净利润3075-3587万元，同比预增20%-40%；以此计算，公司第三季度单季净利润1514-2026万元，同比预增8.4%-45.1%。

　　我们判断最终业绩将大概率处于预告区间上限

　　从公司过去业绩预告与实际情况的对比中可以看出，公司业绩预告都偏保守，因此，从公司历来风格以及上半年项目中标情况来看，我们预计公司业绩大概率会接近预告区间的上限，继续保持业绩增速的环比提升的趋势。从公司各业务领域来看，我们判断智慧医疗、建筑智能化、智慧交通以及安防集成等新业务都实现了较高的业务增长，而智能会议、IT产品销售等业务的增长则较为稳定。从上半年公司费用情况来看，由于公司加大了营销网络布局与业务拓展，因此销售费用增长明显，从而带动了整体费用率上升2.2个百分点至23.0%，我们预计随着公司下半年进入收入确认高峰，公司整体费用率应逐步下降。

　　业务储备与布局丰富，逐步进入业绩爆发期

　　我们认为公司在众多的业务领域有着日益成熟的布局与储备，相关业务有着很强的放量潜力。例如公司今年开始开拓的智慧医疗领域，截止目前，已经收获了广德中医院智能化建设、楚雄市人民医院智能化建设、昆明市卫生监督综合管理系统等多个项目，充分证明了公司较强的项目落地能力。另外，在智慧城市、智能家居、军队信息化等领域，公司也有着积极的进展。我们认为公司多方面的布局与储备为下一步的发展提供了坚实的基础，而较强的项目落地能力以及日益提高的产品自主化能力，将为公司各项业务的收入增长以及利润爆发提供较好的保证。

　　维持买入评级，目标价40.20元

　　我们调整公司2013-2015年EPS至0.61元、1.01元和1.49元，我们认为未来随着智慧城市整体行业的发展，公司业务进展有望不断超预期，维持买入评级，目标价40.20元。