微软XP退役 国内安全软件业迎商机(附股)

　　启明星辰:信息安全龙头成长稳健，规模效应即将显现

　　启明星辰 002439

　　研究机构：海通证券 分析师：陈美风，蒋科 撰写日期：2014-04-02

　　事件:

　　启明星辰发布2013年报:实现营业收入9.48亿，同比上升30.3％；归属于母公司净利润为1.22亿，同比增长66.2％，EPS为0.59元；扣非净利润为1.08亿，同比增长约80.5％。分配预案为10送4转增6派1。

　　点评:

　　网御星云并表驱动业绩增长。2013年，网御星云并表贡献的营收和净利润分别为4.12亿和7062万(2012年分别为2.05亿和4096万)。剔除网御星云并表因素，公司2013年营收和净利分别增长3％和58％。此外，公司2012年滞后返还的增值税退税在2013年收到，对盈利的正贡献在2000万左右。剔除该因素，公司2013年内生净利同比基本持平。需要指出的是，公司在并购网御星云后进行了业务重组，将较强的网关团队放在网御星云。因此，公司实际上的内生增速高于表现出来的增速。

　　分产品看，公司安全产品、安全服务和硬件销售业务同比分别增长39％、10％和17％。在安全产品中，公司安全网关业务本期同比增长56％，占公司整体营收和毛利比重分别达到41％和47％，已经成为公司业绩增长的最主要驱动力。从行业角度，信息安全行业景气度趋于提升:首先，棱镜门事件的持续发酵和中央网络安全和信息化领导小组使政府与大中型企业(特别是国企)对于信息安全重视程度明显提升，在政府专项资金推动下，信息安全行业有望加速增长；其次，云计算安全、移动互联网安全、工业控制安全和APT等信息安全新领域带来增量投资。在行业景气度提升的同时，公司在2013年度发布了下一代防火墙(NGFW)、下一代统一威胁管理系统(NGUTM)、天清应用交付(ADC)产品和新一代上网行为管理等新产品。这些新产品，结合公司在云安全、移动互联安全和工业控制安全等领域的投入，将驱动公司长期业绩增长。

　　毛利率提升缓解市场对竞争过度疑虑，协同效应开始体现。2013年，公司综合毛利率为63.7％，同比上升近3个百分点，主要原因是毛利率较高的安全网关业务占比提升。就占比最高的安全网关业务而言，公司2013年毛利率提升约1.2个百分点至74.1％，已经连续两年上升。市场一直担忧安全网关市场竞争者众多，高毛利率难以维持。公司安全网关业务毛利率始终保持在70％以上，表明公司产品竞争力突出，一旦营收增长加速，将有明显的规模效应。

　　公司2013年销售费用和管理费用同比分别增加40％和54％。两项费用合计同比增加45％，高于营收和毛利增速。同时，我们看到，公司2013年底员工总数为2183人，同比仅微增1％。从研发费用看，公司2013年总体研发投入为1.62亿，同比增加约16％。随着公司与网御星云研发和销售团队的进一步融合，我们判断公司期间费用率从2014年开始将有明显下降。

　　依然是信息安全行业龙头公司，中长期角度维持“增持”评级。我们判断信息安全行业2014年行业景气度提升，公司作为行业龙头将受益行业趋势。我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.77元、1.11元和1.57元。基于信息安全行业景气度提升的预期以及公司的龙头地位，我们以45倍的2014年市盈率给予6个月目标价为34.65元，维持“增持”评级。我们仍认为公司在目前A股信息安全行业中最具百亿市值潜力的公司，建议逢低配置，中长期持有。公司可能的股价催化剂包括资本运作以及信息安全事件刺激等。

　　主要不确定性。收入确认延后的风险。