微软XP退役 国内安全软件业迎商机(附股)

　　东软集团:熙康亏损拖累盈利，健康管理业务面临重估

　　东软集团 600718

　　研究机构：海通证券 分析师：陈美风，蒋科 撰写日期：2014-04-01

　　事件:东软集团发布2013年报:实现营业收入74.53亿，同比上升7.1％；归属于母公司净利润为4.11亿，同比下降9.9％，EPS为0.33元；扣非净利润为2.16亿，同比下降32.5％。分配预案为每10股派1.1元。

　　点评:

　　熙康亏损、日元贬值损失以及政府订单滞后导致盈利下降。公司2013年营收和净利润分别低于我们预期5％和10％。我们估计日元贬值给公司带来的净损失约为7000~8000万(考虑套保)，而先前我们预期为5000万左右。同时，社保等政府行业订单延后招标导致公司整体订单，进而国内解决方案营收增速略低于预期(实为18％，我们预期20％以上)。2013年，公司熙康业务亏损幅度达9857万，70％股权对应的EPS损失近0.06元，是公司盈利低于预期的另一重要原因。2014年，公司经营目标为营收88.8亿，同比增19％；营业成本63.2亿，同比增19％；期间费用23.1亿，同比增23.5％。营收减成本减期间费用为2.5亿，同比降9％。

　　尽管受制于政府项目招标延后，国内解决方案业务仍成长稳剑公司2013年营收同比增长约7％。其中，国内解决方案业务营收同比增长约18％，是本期营收增长主要驱动力。目前，国内解决方案业务占公司营收比重已经高达60％，公司早已不是市场印象中的软件外包公司。2013年，十八届三中全会召开和政府人事调整使得部分政府和国有单位IT项目招标延后，公司政府和医疗IT等行业订单增速低于预期，但仍有稳健成长。具体而言，在政府信息化领域，公司继续保持社保信息化领域领导地位，承接安徽金保、徐州金保、沈阳金保等多个省市级客户项目。在公检法行业，公司中标“国家人口基础信息库建设软件系统开发项目”，具有标志意义。在政府行业中，人社行业自助服务终端、医疗保险防欺诈和付费方管理等创新业务获得快速发展；在医疗相关的医疗IT、公共卫生和健康服务等行业，公司业务取得一些进展。在医疗IT领域，公司拓展了齐齐哈尔第一医院、上海市第十人民医院、上海东方医院等新客户。在卫生政务领域，公司承接陕西省全省远程医疗项目，拓展贵州、湖南、辽宁等多省卫生厅以及郑州、徐州、昆山等地市卫生局业务。在健康服务领域，沈阳、北京、天津、合肥和长沙等地共6家健康管理中心已经开业。同时，公司不断丰富智能可穿戴设备，开发相关应用并持续开展与医院、金融保险、房地产企业等合作，推动煕康业务持续发展。

　　软件外包业务2013年营收约为32321万美元，同比下降约7％。以人民币计营收同比下降约9％，占营收比重由2012年的31％下降到2013年的27％。在公司软件外包业务中，以日元计价的业务占比约为1/3。2013年，日元相对人民币贬值幅度超过20％。这意味着，2013年，公司因日元贬值的营收损失接近1.5亿，考虑对冲等工具后，净损失超过7000万。从客户角度看，2013年，来自sony的外包收入下降近40％，而Harman、东芝、阿尔派等客户订单的稳健增长以及Intel、亚马逊等客户订单的高速成长弥补了sony业务下滑带来的缺口，公司整体外包业务量同比基本持平。

　　医疗设备业务2013年营收同比略微下滑2％。在收购东软飞利浦合资公司25％股权后，公司医疗设备业务发展的战略基本解除，2014年开始公司医疗设备业务将踏入新征程。同时，东软飞利浦并表将使得公司2014年医疗设备业务营收增速有望超过50％，而净利润有望增厚1500万以上。

　　新业务投入加大导致毛利率下滑、费用率上升。2013年，公司业务综合毛利率约为28.8％，同比下降约3.3个百分点。特别是Q4毛利率同比下降约6.4个百分点。软件与系统集成业务毛利率本期同比下降约4％，直接导致公司综合毛利率下滑。我们认为公司软件与集成业务毛利率下降的主要原因包括:其一，日元贬值。我们测算日元贬值对公司2013年营收的负面影响近1.5亿，降低公司软件与集成业务毛利率超过2个百分点；其二，人力成本上升和外包。2013年，根据年报测算的公司人均薪酬涨幅仍超过10％，而业务定价并无明显上升。同时，公司将约2亿低端软件开发业务外包给关联方天津睿道和大连思维，通常给予的毛利率水平为6-8％，使得公司毛利率水平小幅降低；其三，熙康投入在下半年明显加大。截止2013年底，公司已经成立10个以上省市级健康管理公司，下半年5个健康管理中心集中开业。熙康业务短期营收贡献有限，而成本端投入大影响了短期毛利率水平。

　　2013年，公司销售费用和管理费用同比分别上升4％和20％，两项费用合计同比上升约13％，明显高于营收和毛利增速。从费用细项看，职工薪酬、房租物业和折旧摊销等费用规模较大且增幅较大。我们判断费用增加主要源于熙康投入加大和云计算等研发支出增加。2013年，在收入为明显增加的情况下，公司熙康业务亏损增加6000万以上，大部分体现为健管中心人员薪酬增加和场地租金增加。在研发支出方面，2013年，公司研发费用规模达6.05亿，同比上升约29％，占营收比重达8.1％。2013年公司研发费用绝对额增加约1.35亿，而2013年公司两项费用绝对额增加约2.1亿。

　　商誉减值减少和政府补贴增加大致相抵，现金流尚可。公司本期未有大额商誉减值事项，资产减值损失本期减少约6900万。同时，本期政府补贴大幅增加约6800万，与资产减值损失减少数大抵相当。2013年，公司经营活动产生的现金流净额约为3.04亿，同比下降约4％。公司战略转型着力发展的授权和持续服务等业务模式拥有更好的现金流，随着熙康等业务进入收获期，公司经营现金流有望获得改善。

　　O2O健康管理平台唯一标的，中长期角度维持“买入”评级。鉴于健康管理业务投入加大，且公司将继续加大云计算和医疗设备等业务的研发投入，同时，假设公司每年将处理部分园区地产，我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.37元、0.44元和0.51元。公司目前股价对应约34倍2014年市盈率和1.8倍的2014年市销率。作为A股中唯一具有O2O健康管理平台的上市公司，公司股票具备一定稀缺性。我们维持中长期“买入”的投资评级，并给予18.00元的6个月目标价，对应约40倍的剔除健康管理业务损失后的2014年市盈率和2.4倍2014年市销率。建议投资者关注公司健康管理业务重估带来的投资机会。

　　主要不确定性。健康管理业务亏损大于预期；汇率风险；宏观经济影响