券商评级：火速跑步进场 25股迎最后上车机会

　　　　上海家化:高条件股权激励,充分彰显对未来发展信心

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：訾猛,童兰 日期：2014-04-11

　　事件:

　　董事长股权激励方案:实施虚拟股权激励,仅通过模拟股票市场价格变化的方式,获得由公司支付的行权价格与执行价格之间的差额,其实质为一种现金奖励。首期授予484653 份股票增值权;第二期、第三期股票增值权所对应的虚拟股票总价值不低于首期授予时的股票增值权所对应的虚拟股票总价值。行权条件为2014-2015 年收入分别增长16%,18%,20%。可行权日为36 个月之后-72 个月,首期行权价为34.4 元,无论是否达到绩效考核目标,应至少保留奖励对象首期授予股票增值权的1/3。

　　评论:

　　高条件股权激励,充分彰显其对公司未来发展信心。公司股权激励条件较为严格,2014-2016 年收入增速分别为16%,18%,20%,三年复合增速达18%。行业增速近几年受宏观经济影响增速持续放缓,2011-2013 年限额以上化妆品增速为18.7%,17%,13.3%。行权条件明显高于行业增速,充分彰显其对公司未来发展的信心。国产化妆品展现破局趋势,市场份额呈现持续提升趋势,外资化妆品在国内发展受各种因素影响遇到瓶颈,增速大幅放缓,宝洁、联合利华、欧莱雅等主要品牌2013 年亚洲区增速仅为0.58%、-1.34%,2.22%,为公司发展提供有力外部环境。其次,并购整合驱动化妆品行业集中度持续提升,R4 已经达到36%以上。公司作为国内日化龙头,在行业加剧整合的过程中有望担当领导角色。

　　重点打造两大超级品牌及两大主力品牌领航未来业务发展,并大力发展太极丹、启初等新品牌及品类,培育新的增长点。佰草集积极进行副牌及品类拓展,预计太极丹2014 年将有较快增长。六神洗手液、沐浴露在市场表现较好,尤其是艾叶系列增速远超市场增速。高夫重新梳理及定位,预计2014 年下半年将有恢复性增长;美加净推出新品花样年华新品,进一步优化产品结构,提升高端品牌占比,收入和毛利率有望持续提升。启初受益于婴童市场快速增长,再加上二胎放开,婴童市场增长会加速,预计未来有望成为5-10 亿品牌。

　　公司薪酬体系完善及新品投入带来的广告及营销费用增加,2014 年费用将相对增加,但考虑到收入增长及2014 年股权激励费用大幅下降,费用结构会出现变化,预计收入和利润将保持较快增长。我们认为随着调查进一步落实及经销商信心恢复,业绩和估值有望逐步恢复,长期来看价值明显低估。维持2014-2016 年EPS:1.45、1.80、2.30 元,考虑到公司业绩增速,赋予一定估值溢价,给予2014 年30 倍PE,对应目标价:44 元,维持“增持”评级。

　　风险提示:关联交易对公司处罚;管理团队变动;公司内部控制问题。