华东地区国企改革新突破 7股有望成未来大黑马

　　益民集团：年报符合预期，并购基金打开想像空间

　　益民集团600824

　　研究机构：平安证券分析师：耿邦昊撰写日期：2014-03-19

　　事项：公司今日发布2013年报，全年实现营业收入29.8亿元，同比增长14.4%；归属上市公司股东的净利润为1.65亿或EPS=0.19元、同比增长10.4%；扣非后净利润1.22亿或EPS=0.14元、同比下降16.1%，净利率5.5%，符合我们预期。公司拟按每10股派发现金红利0.6元(含税).

　　收入增速稳健，物业结构调整致租金收入下降在宏观经济增速放缓、终端需求低迷的大环境下，公司依然保持较为稳健的收入增速(4Q单季为15.7%)。分业务来看，古今内衣实现销售额6.56亿、YoY=2.53%(其中电商渠道约5000万，剔除该因素销售略有下滑)，实现净利润1.05亿元、同比略降；黄金珠宝业务迎来“牛市”井喷，销售额超15亿、同比增长41%，是收入增速较快的主要原因；由于柳林裙房及新歌商厦结构调整，导致租金收入同比下降17%至1.24亿元。

　　费用率继续下行，但仍有改善空间自2010年开始公司进入费率下行通道，2013年期间费用率继续下降1.6个百分点至16.3%。具体来看，人工、租赁费用率各下降0.4个百分点至7.2%/2.4%，其它费用项持平。我们认为公司费用端仍有一定改善空间：1)人工费率高于行业均值1个百分点；2)黑箱费用率高达5.2%，而港股零售公司此项接近1%。

　　并购基金打开想像空间，未来或成为产业整合平台公司与德同资本共同成立“德益消费升级产业基金”，以产业整合与并购重组等方式，投资消费及电子商务等新兴渠道企业。公司未来不仅将获得稳定现金分红，更可以利用德同资本资源优势及专业金融工具放大投资能力，向产业整合及创新投资平台转型，与现有品牌产生良性协同，从而进一步提升品牌价值。

　　国企改革受益标的，维持“推荐”评级随着国企改革深化，公司或从三方面受益：1)引入激励机制，改善费用结构。

　　2)引入战略投资者。通过多元化的股权结构和利益制衡机制，嫁接股东优质资产及客户资源；3)资源整合或产业并购，公司有望成为国企资源整合平台载体。

　　公司以“品牌内衣销售+物业出租”为主营业务架构，大量自有物业提供较强安全边际。成立并购基金并控股东方典当推动公司向金融领域转型，未来有望成为产业整合及创新投资平台。考虑到内衣行业竞争日趋激烈，下调14/15年EPS至0.20/0.21元(原预测为0.22/0.25)，对应14年动态PE=30X，“推荐”评级。

　　风险提示：国企改革进度低于预期；网购对内衣销售的冲击；商业物业到期后无法续约。