白酒板块逆市频频拉升 龙头股估值提升空间明显(股)

　　贵州茅台：社会消费支撑增长 买入评级

　　2014-04-21 类别：公司研究 机构：中银国际 研究员：苏铖

　　[摘要]

　　通过对全国商超卖场等现代零售渠道的零售数据进行分析，我们发现贵州茅台作为高端白酒第一品牌，目前价位贵州茅台酒性价比相对突出，导致社会消费在旺季放量增长，零售数据已经得到体现。高端白酒高度景气时期，商超卖场渠道占高端白酒销售比重低，但价格更高，作为以普通居民为主销售对象的渠道，随着高端白酒价格回落，零售放量情况的出现，预示着当前茅台酒的社会消费在突出的性价比条件下明显提升。国窖1573由于价格仍然高位，相比而言，性价比不甚突出，零售数据表现一般，而梦之蓝、五粮液实际销售价格都出现回调，导致春节前旺季销售都有一定程度的增长表现。中价位酒方面，海之蓝、五粮醇等品种都出现了较好的增长表现。

　　支撑评级的要点贵州茅台酒在2013年“三公消费”大幅退出后的第一个春节旺销，不仅是团购方面，零售数据同样正向反溃我们认为零售价格的显著回落，使得贵州茅台作为高端白酒第一品牌的性价比凸显，拉动了社会消费。

　　零售数据作为普通居民或社会消费的一个重要反映，我们认为有助于加强市场对贵州茅台社会消费属性显著增强的认知。随着高端白酒的社会消费属性增强，未来如平稳增长预期建立，则估值能够在前期低于10倍的基础上修复到10倍以上，10倍估值将是底线。

　　贵州茅台属于有市场定价权的龙头消费品，放之全球市场亦属于稀缺标的。

　　2007年之前，公司季度收入分部同消费淡旺季匹配，2008-2012年严重背离，2013年重新匹配，我们认为，随着社会消费属性增强和供应量增加，一段时期内，淡季终端销售会比较平淡，这将成为一个显性特征，但无碍全年预测和估值修复。

　　评级面临的主要风险提价缓慢，结构转型，利润增长弹性变小；社会收入增长预期过于悲观。

　　估值我们预测14-15年每股收益分别为15.81和17.75元，以2014年12.5倍市盈率估值，维持目标价222.00元，维持买入评级。