白酒板块逆市频频拉升 龙头股估值提升空间明显(股)

　　五粮液：四季度费用攀升加速业绩下滑14年理顺厂商关系仍是重点 增持评级

　　2014-04-18 类别：公司研究 机构：安信证券 研究员：苏青青

　　[摘要]

　　事件：公布2013年年报，实现营业收入247亿元，YOY-9.1%；归属于母公司净利润79.7亿元，YOY-19.8%；EPS为2.1元，业绩符合我们的预期；利润分配拟每10股派现金5元(含税)。其中，四季度收入下滑8.6%，净利下滑59.3%。对此，我们的点评：

　　价格大众化后收入增速环比有所改善：13年全年收入的下滑主要由于受行业深度调整的影响，高档酒出货量的下滑。但伴随公司核心产品普五终端价格的下移，大众消费较大程度上消化了渠道库存，使得厂商关系有所理顺，四季度收入增速-8.6%，与三季度-40%环比大幅改善。虽然高档酒占公司收入比重有所下滑，但由于13年3月份的提价，使得13年毛利率提高了2.8pct。

　　对经销商市场支持的加大，使得业绩下滑幅度超收入增速：由于13年内公司核心产品普五出现价格倒挂现象，同时为促进市场动销，公司加大了对经销商的市场支持，且市场支持费用的支出主要发生在四季度，四季度销售费用率达33%，同比提高了22pct。在行业深度调整期，公司与白酒行业整体相同，收入的下滑以及为保持市场份额，销售费用率和管理费用率均有较大幅度的提升，五粮液分别提升了5.4pct和1.8pct，成为侵蚀业绩的主要原因。

　　经营展望：“控量保价”仍是14年主旋律。在行业进入深度调整的第二年，进一步理顺厂商关系是公司工作的重点。在14年春季糖酒会公司提出“模糊动态返利政策”与核心经销商共同维护渠道的良性运转。预计高档产品“保价”是重点，收入增长仍然承压；中低档酒仍能维持10%以上的平稳增长。

　　投资建议：预计14-16年的收入增速分别为-2.8%、12.1%、12.3%，净利润增速分别为-15.2%、10.6%、8.1%，EPS分别为1.78元、1.97元和2.13元；维持增持-A投资评级，以及22元目标价，对应12X14PE。

　　风险提示：经济持续放缓，行业调整幅度过大，渠道管理力度不够。