白酒板块逆市频频拉升 龙头股估值提升空间明显(股)

　　老白干酒：预计14年增长面临较大压力 中性评级

　　2014-01-23 类别：公司研究 机构：平安证券 研究员：汤玮亮 文献

　　[摘要]

　　投资要点：

　　二三线白酒普遍面临产品结构降级、营销模式调整的问题。现阶段产业链的调整正逐步传导至100-300元的白酒，由于二三线白酒100元以上产品收入占比较高，预计2014年产品结构将继续降级，总体毛利率水平继续下降。同时，高端产品团购能力的作用弱化，预计营销模式调整完成还需1-2年。

　　2013年老白干酒销售低于计划，2014年春节销售承压。2013年公司制定的销售增长规划较高，同比增30%，而根据媒体报道数据判断，估计老白干酒2013年销售口径收入总体增长10%左右，低于2013年初的规划。根据我们草根调研情况，从库存、价格、经销商态度、消费者需求变化等角度分析，老白干酒2014年春节期间销售面临较大压力，出现下滑的可能性较大。

　　顺应行业趋势推大众酒，预计新品需1-2年的培育期，2014年无法弥补高端酒的下滑。结合公司的销售模式分析，老白干酒的吨酒均价排名应该在上市公司中间的位置，因此老白干酒产品总体档次较高，受整风运动冲击较大。2012年前老白干酒产品升级速度较快，估计2012年终端价100元以上产品收入占比接近70%，2009年该比例仅为40%左右。2013年高端产品受整风运动冲击较大，部分区域200元的品种出现30%以上的下滑，估计100元以上中高端酒占比大幅下降。根据公司计划，大众酒将成为公司未来几年重要的增长来源。我们判断，2014年大众酒难以弥补高端酒下滑的影响，公司总体营收可能下滑。

　　区域发展不平衡，强势区域趋于饱和，而潜力市场有待培育。由于省内市场区域发展不平衡较为明显，预计2014年增长将面临较大的压力。公司在衡水、石家庄市占率很高，估计石家庄市占率可达到30%，衡水达到70-80%，行业下滑无法通过挤压式的增长来弥补。河北其它区域市场开发程度远落后于衡水、石家庄，产品结构、区域布局等需要1-2年的调整期，潜力市彻有待培育。

　　由于中高端产品面临的销售压力超出我们原来的预期，我们2013年EPS预测从0.72元下调30%至0.50元，预计2013-2015年EPS为0.50、0.32、0.38元，同比增长-38%、-35%、18%。考虑到2014年中高端产品和强势区域都面临较大销售压力，我们从“推荐”下调至“中性”的评级。投资者可关注未来管理层激励机制完善可能带来的投资机会。

　　风险提示：1H14业绩低于预期。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。快速招商考验公司的渠道管控能力。