基本面改善趋势延续 9股价值太低估

　　国投电力:雅砻江14年有望保持高增长 价值仍有低估

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：郁威,徐颖真 日期：2014-04-17

　　2013 和Q114 业绩大幅增长

　　国投电力2013 年实现净利润33.1 亿元,同比上升22.5 亿,增长214%。我们预计火电和水电(雅砻江)贡献大致各占一半。13 年公司平均标煤单价603.37 元/吨,同比下降20.8%,下属火电企业盈利大幅改善。公司披露Q114 净利润同比增长70%以上,我们认为同样是水、火电共同推动。

　　看好雅砻江2014 年业绩贡献

　　我们估算雅砻江水电2013 年净利润约33 亿元,同比大幅增长,主要来自新投产机组(尤其锦屏二级)的贡献。我们预计受益于1)去年末投产机组今年的贡献,2)今年4 台机组有望赶上汛期投产,3)大水电增值税返还影响,和4)锦屏一级大坝调节丰枯的能力,14 年雅砻江水电业绩仍有较大幅增长。

　　上调14/15/16 年EPS 预测至 0.65/0.68/0.63 元

　　我们将14/15/16 年EPS 预测由0.32/0.40/0.43 元大幅上调至0.65/0.68/0.63元, 基于下列假设: 1 ) 上调雅砻江水电14/15/16 年净利润预测至46.8/57.9/54.1 亿元,2)瑞银煤炭团队于去年10 月下调2014/15/16 年的秦皇岛煤炭均价假设至540/560/560 元/吨,3)假设火电上网电价自10 月1 日起下调2 分。

　　估值:上调目标价至5.55 元,维持买入评级

　　我们分别使用DCF(WACC7.2%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是513 亿元(国投持52%)。我们使用DCF 得到雅砻江以外资产110 亿估值(WACC6.1%)。两部分相加,得到公司股权价值377 亿,新目标价5.55 元。