北京市阶梯水价每立方米上调1元 5股受益匪浅

　　【概念股解析】

　　碧水源：业绩略超预期经营性现金流大幅改善

　　研究机构：华融证券撰写日期：2014.3.31

　　事件

　　碧水源公布2013年年报，公司实现营业收入31.33亿元，同比增长76.87%；归属母公司净利润为8.399亿元，同比增长49.33%，EPS0.95元。

　　点评

　　13年利润略超市场预期，四季度利润同比大增54.93%公司业绩略超预期。公司由于市政工程业务的特殊性，四季度业绩占比通常超过80%，因此，全年业绩超预期，主要得益于四季度业绩的出色表现。公司13年四季度单季收入18.73亿，同比增长76.18%(占全年收入60%)，单季度归属母公司净利润7.07亿，同比增长54.93%，EPS0.79元。

　　业务结构变化导致毛利率下降5.64个百分点至37.2公司13年毛利率37.2%，同比下降5.64个百分点。一方面，公司的高毛利率的污水处理整体解决方案业务和净水器业务毛利率分别下降3.51和12.16个百分点至45.26%和58.87%，另一方面，低毛利率的市政与给排水工程业务毛利率虽有提升(提升5.46个百分点至20.98%)，但其收入比重由19.25%大幅上升至34.85%，是拖累公司综合(行情 专区)毛利率下降的主要原因。

　　费用方面，受益于公司规模化效应，公司的销售费用率和管理费用率分别下降至1.17%(下降0.36个百分点)和4.85%(下降2.82个百分点)，但由于公司业务规模扩大，新增借款7.5亿，导致财务费用率由12年的-2.22%增至1.63%(上升3.85个百分点)收现比仍在下降，应收账款大幅增加，但公司对上游供应商占款能力显着提升，导致经营性现金流仍实现大幅增长。

　　2013年公司收现比由去年同期的88.77%继续下降至79.85%，显示公司现金回流恶化，导致应收账款同比增长96.31%(增6.27亿)至12.77亿，占资产比重由12.37%增至15.71%。

　　根据公司披露的应收款前五名客户名单(北京城建集团，北京丰台区水务局，北京城市排水集团等)全部为优质客户，应收款前五名集中度达42%，绝大部分为一年内应收款，我们判断，公司的应收账款虽有恶化趋势，但风险较小。

　　公司应收账款大幅增长的同时，经营性现金流同比大增93%至6.74亿，主要原因在于公司对上游供应商占款能力的大幅增强。

　　投资收益大增1.32倍，各地小碧水源贡献投资收益增34.7%。

　　公司13年投资收益2.55亿，同比大增1.32倍，占营业利润利润24.3%，较12年同比提升8.4个百分点；其中，长期股权投资投资收益(权益法)1.186亿，同比增长34.7%。此外，云南水务产业投资发展有限公司净利润大幅增长61.58至2.498亿，其增资完成后，碧水源对云南水务持股比例由44.1%变更为36.38%，公司对于此次股权被动稀释视同处臵，由此确认投资收益2805万元；其他参股和联营企业投资收益也有明显增长。盈利预测与投资建议公司凭借独特的“碧水源”模式，在巩固原有北京市场的基础上逐渐布局云南、江苏、内蒙古、湖北、湖南、新疆和山东市场，2013年，公司继续依靠该模式进入广东、山西、青岛、吉林和武汉市场，并通过增资京建水务进一步深化已由市场合作。未来，公司将进一步完善混合所有制及PPP模式不断推广公司的水污染解决方案，提升市场规模与份额，同时开展项目的融资租赁、水务基金等多种业务模式，加强在家用及商用净水领域的开拓和发展。我们预计公司2014年至2016年EPS分别为1.29元，1.71元和2.06元，对应PE为25.5倍，19倍和16倍。鉴于公司目前估值较为合理，给予“推荐”评级。