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　　恒生电子:人员先于营收快速增长,彰显大力投入新业务决心

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：陈美风,蒋科 日期：2014-04-30

　　恒生电子发布2014 年一季报,Q1 公司实现营业收入20170 万元,同比增长17.3%,实现净利润5663 万元,同比增长43.4%,扣非净利润3267 万元,同比增长4.8%,经营性净现金流-20825 万元,去年同期为-13979 万元。

　　一、人员扩张备战二次腾飞,费用先于营收快速增长带来短期压力。公司一季报公司营收增长17.3%,与上年年报提出的全年28%增长目标有一定差距。而费用方面,销售费用同比增长47.0%,管理费用同比增长27.7%,二者合计增长,与年报目标38%较为接近。公司费用快速增长的主要原因是人员增加和薪酬增长。

　　我们认为公司快速增加人员,一方面是应对证券、基财IT 市场高景气的需求,另一方面也反映了公司在控股权变动后,更加积极投入2.0 业务的决心。对软件公司来说,人员增长必然走在营收增长之前,我们认为后续公司营收增速有望逐步提速,全年有望实现28%的增长目标。

　　公司一季报支付给职工的现金17861 万元,同比增长32.1%,鉴于一季报通常是公司发放年终奖的时点,老员工薪酬占比估计较高。而2013 年底公司人员总数3584 人,同比增长16.5%,因此我们估计公司人均薪酬上浮比例不低。

　　二、投资收益和税费返还带来非经常损益较大增长。公司14Q1 非经常性损益2395 万元,较13Q1 的832 万元有不小增长。其中,投资收益1189 万元,而上年同期为-77 万元;收到的税费返还2865 万元,而上年同期为1439 万元,影响营业外收入大幅增长。由于公司投资收益占13 年营业利润比例较大(13 年投资收益10385 万元,营业利润28845 万元),因此这类项目保持稳定增长,对公司14 年业绩保持稳定有较好效果。

　　三、14 年继续大力投入2.0 业务,创新创造未来。公司被浙江融信控股后,更加明确要增强对创新技术和2.0 业务的投入。恒生作为全牌照金融IT 行业龙头,后续如果能够学习引入控股股东的互联网基因,相互配合第一时间抓住互联网金融创新机遇,打破金融IT 现有天花板,迈向新的十年十倍之旅。

　　但我们同时提醒,受公司大力投入新业务影响,费用增长会对盈利有所侵蚀,短期不宜对公司业绩有过高预期。

　　四、维持“买入”评级,目标价32.86 元。我们对公司14~16 年EPS 预测分别为0.62 元、0.78 元、0.98 元。

　　对比13 年的金证股份,受其为余额宝提供系统影响,在支付宝投资成为天弘基金第一大股东时,13 年10 月14 日,金证股份最高上涨到19.76 元,对应约当年(2013 年)53 倍 市盈率和第二年(2014 年)40 倍市盈率指标,恒生电子股价至少有潜力达到2014 年53 倍市盈率(0.62*53=32.86 元)和2015 年40 倍市盈率(0.78*40=31.20元)。我们认为恒生电子与互联网厂商在股权上合作,合作深度明显高于当时的金证股份,因此市场可给予更高的估值水平。我们暂给予恒生电子2014 年53 倍市盈率,目标价为32.86 元。公司股价主要催化剂在于未来能否在互联网金融和创新业务方面有所突破。

　　主要不确定性。主管机构是否批准并购的风险;2.0 业务投入过大对业绩的短期侵蚀风险;部分基金客户对阿里系公司可能存在的非中立竞争担忧;竞争加剧与价格战风险;金融创新速度放缓风险。