券商评级：抄底资金入场 22股成节后反弹奇兵

　　海天味业:业绩增长超预期,产品结构升级和品类拓展持续

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：曾郁文 日期：2014-04-30

　　投资要点:

　　一季报业绩增长超市场预期:公司一季报实现收入27.97亿元,同比增长13.08%,实现净利润6.34亿元,同比增长35.24%,扣非后同比增长24.48%,实现EPS0.85元,净利率22.67%(扣非后净利率20.8%),超出市场预期。

　　投资评级与估值:我们小幅上调14-16年EPS 至2.67元、3.23元、3.90元(原为2.65元、3.23元、3.90元),同比增长24.3%、21.1%和20.8%,对应14-16年PE25/21/17倍。公司作为大众消费品——调味品行业龙头,竞争优势显著、激励充分到位,将充分享受调味品行业消费升级,我们给予公司14年30倍估值,目标价80元,维持“增持”评级。

　　关键假设点:假设酱油13-15年实现年均收入增长15%左右,毛利率稳中有升;调味酱13-15年实现收入增长超过20%,毛利率稳中有升;蚝油13-15年实现收入增长20%左右,毛利率基本持平。

　　有别于大众的认识: 1、公司一季报业绩增长较快,主要原因在于:1)收入持续增长:公司14年Q1实现收入27.97亿元,同比增长13.08%,为排除春节因素影响,我们将每年四季度和次年一季度合并作为“春节销售季”计算,14年春节季实现收入49.12亿元,较13年春节季同比增长16.8%。分产品看,我们预计14年Q1酱油收入同比增长约10%-12%,调味酱和蚝油增长在15%以上。2)结构升级带动毛利率提升:14年Q1实现毛利率41.02%,较13年Q1的39.97%提升1个百分点,我们认为主要来自公司产品结构的提升。3)费用率下降:14Q1销售费用率及财务费用率与去年基本持平,管理费用率4.45%较去年同期的5.72%有所下降。4)营业外收入的增加:14年Q1公司营业外收入6260万元,主要来自出售土地使用权的收益,而去年同期为151万元。

　　2、大众餐饮消费增速加快,产品结构升级和品类拓展持续。1)一季度大众餐饮消费增速加快,公司餐饮渠道增速后续值得关注:一季度餐饮消费有所回暖迹象,1-3月餐饮行业整体收入累计同比增长9.8%(13年整体增长9.00%),其中大众餐饮(限额以下企业)1-3月合计同比增长14.2%(13年整体增长12.1%),高端餐饮(限额以上餐饮)1-3月合计同比增长-0.52%,降幅收窄。

　　海天主攻中低端大众餐饮渠道,餐饮渠道约占主营的60%左右,大众餐饮的增速提升将有利于带动公司餐饮渠道销售的提升。2)产品结构的升级带动毛利率提升:13年公司的高端产品实现了40%左右的增长,从规模看在18个亿元左右,收入占比20%以上,我们预计未来1-2年占比有望提升至30%左右。今年公司的酱油高端系列产品“海天老字号”已上线,定价15-20元,其动销情况值得关注。3)品类拓展方面:调味酱产能瓶颈解除、增速回升,新推出料酒值得期待。调味酱去年由于产能受限,增速略有放缓,据我们草根调研了解 到,14年一季度调味酱增速已开始回升。公司今年初已推出料酒产品,未来会作为重点品类进行规划和发展。料酒具有200-300万吨的市场容量,通过高端化和差异化实现的消费升级趋势显著,公司料酒可与原有渠道共用,未来增长值得期待。

　　股价表现催化剂:调味品销售超预期;产品提价;行业整合、并购事件的发生。

　　风险揭示:大豆、味精等原材料波动风险;食品安全风险;渠道拓展不及预期等。