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　　老白干酒:预收账款成为亮点,改制时机日趋成熟

　　老白干酒600559

　　研究机构：招商证券 分析师：董广阳,龙隽 撰写日期：2014-04-24

　　公司年报及季报低于市场预期。Q1预收账款创历史高点,但费用率大幅增加导致净利率保持低位。我们认为公司的核心问题仍然是管理层激励制度的缺失,改制时机日趋成熟,若有突破将是投资良机,维持“审慎推荐-A”投资评级。

　　公司业绩低于市场预期。公司13年实现销售收入18.0亿元,归属母公司净利润0.66亿元,同比分别增加8.2%、减少41.6%,EPS为0.47元,每10股派发现金1元(含税)。14年1季度实现销售收入4.5亿元,归属母公司净利润0.16亿元,同比分别降低7.0%、30.9%,EPS为0.11元。

　　预收账款大幅增加,费用攀升蚕食净利。2013年,公司在省内市场发力高端酒销售,同时布局“衡水老白干青花”为代表的新品,销售收入有所提升。13年Q4,老白干酒实现营业收入5.91亿,同比增长31.3%,14年Q1营业收入4.46亿元,同比下降7.0%,但Q1预收账款达到7.65亿元,同比增加29.0%,与Q4旺季相比更是增加93.2%,达到上市以来最高水平,显示公司未来业绩有一定保障。但公司期间费用居高不下,蚕食净利润水平。14年Q1毛利率达到65.5%,但销售费用率达到36.1%(主要系公司Q1增加广告投放2500万以上),直接导致净利率下降至3.5%。

　　高端酒产品贡献业绩,大众酒产品顺利布局。2012年底,公司成立了十八酒坊事业部、大众酒事业部和老白干高端事业部。凭借公司在河北省内的品牌优势地位与网点有效扩张,老白干独立推出的“十八酒坊”等高端产品在最近两个季度继续为公司贡献业绩。高端酒产品方面, 2013年依然保持了两位数增长,其中“十八酒坊”增幅近12%,“衡水老白干”增长10%,大众酒产品方面,以衡水老白干“青花”为代表的新品在省内顺利布局,2013年销售额在亿元水平。

　　省内王者地位进一步巩固,省外市场仍需加力。从竞争格局来看,河北市场强势白酒品牌包括老白干酒、板城烧锅酒和山庄老酒。2005年以前中高端市场被茅五洋泸郎等品牌垄断,地产酒集中于中低端市场。2005年开始,老白干酒的“十八酒坊”表现突出,板城烧与山庄老酒则稍显逊色。此轮行业下行趋势下,老白干酒的“河北王”地位再一次得到巩固。从区域市场表现来看,公司13年华北地区营收增长20.3%,其他地区下降8.6%。公司13年在(1)省内市场进行无缝隙的渠道封闭,以保定、廊坊、邯郸及其他冀南优势市场为核心,向冀北和周边县市扩张及下沉网络;(2)省外市场以“环河北”市场为推广核心,河南、山东市场2013年销售业绩超过亿元规模,但其他省份表现乏善可陈。 14年业绩仍有较大压力,费用率保持高位的可能性较大。市场推广方面,继续坚持省内市场和环河北市场的推广工作,省外市场以“团购商开发、销售型品鉴顾问、流通团购商布局、固化核心单位”为核心策略,但新市场的推广需要更多资源的投入,公司费用率恐继续保持高位;渠道下沉方面,通过重点投入、费用倾斜和网点布局等不同手段,实现对省内市场经销商和市场的覆盖;产品结构方面,除了加大中低档产品开发力度,同时新成立定制酒事业部,显示公司应对行业变化的快速反应能力。但目前省内市场竞争压力依然较大,省外市场开拓前景仍然未知,加上公司费用率保持高位,14年业绩仍有较大压力。

　　新一届管理团队显现专业化、年轻化、团队化特征。公司于13年11月21日公告董事会换届结果,公司原副董事长刘彦龙升任为公司董事长,原董事王占刚升任为公司副董事长、总经理。两位高管在公司均有超过20年的工作经验,对营销工作有深刻的理解,且两位高管均处于年富力强的阶段(董事长刘彦龙49岁、副董事长、总经理王占刚42岁)。董事长刘彦龙的工作思路清晰,曾提出以“河北全面称王、省外点状扩张”为战略目标,以“人才战略、品牌战略、产品战略、内部管理”为战略路径。副董事长、总经理王占刚在营销方面有丰富的理论与实践经验,一方面创新营销理论(率先提出“双节促销菱形法则”),另一方面有着良好的经营业绩(主管营销工作期间,每年保持40%以上的增长速度)。另外,在薪酬水平明显低于行业平均水平的情况下,公司整个管理团队没有显著流失,预示公司具有厚积薄发的潜力。

　　管理层激励缺失,改制时机日趋成熟。管理层激励问题一直都是市场关注老白干酒的核心问题,作为衡水市唯一的大型国有企业,老白干集团改制的阻力在衡水市国资委。目前行业处于深度调整期,不同公司业绩分化明显,借鉴之前从老白干集团剥离并改制的养元“六个核桃”发展历程(养元集团2005年从老白干集团剥离,2012年销售收入已超过30亿元),若老白干管理层激励工作有实质性推进,公司业绩有望实现跨越式发展。今年以来,以上海、广州等地的国资改革动作不断,各地方案虽有不同,但完善注重长效的激励约束分配机制,尤其是以股权、现金等多种形式完善国有企业领导薪酬体系,是各地国资改革的共识。河北省国资改革也在13年11月确定“加大股份制改革力度,引入股权多元化改革,探索混合所有制企业员工持股,2-3年内,完成70%以上二级企业的股权多元化改革”的国资改革目标。国资改革浪潮翻涌的客观条件,加上新一届董事会成员履新的主观因素,使得公司改制条件日趋成熟,时机逐步到来。若改制工作有实质性进展,老白干酒将会成为三线白酒中最值得投资的公司。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级,目标价区间20.7-27.6元:考虑到13年及14年Q1业绩低于市场预期,下调14-16年EPS至0.44、0.48元、0.63元,公司目前仍无法以PE估值,唯PS仍是行业最低。我们认为,老白干作为大众化消费酒,若机制理顺,即使以目前利润率,也可以按2倍PS估值价值27.6元。但目前管理层激励不到位,机制不理顺的条件下,目前的折价也有其合理性。因此我们目标价给予1.5-2倍PS区间,即20.7-27.6元。我们认为公司河北称王,全国扩张的潜力仍在,期待公司早日改制,实现价值重估。

　　风险提示:省内市场增长乏力、改制工作慢于预期、省外市场竞争激烈