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　　沃森生物:短期业绩有压力,大生物药产业链志存长远

　　沃森生物300142

　　研究机构：招商证券分析师：李珊珊,徐列海,杨烨辉,张同 撰写日期：2014-05-12

　　我们组织对公司联合调研:公司短期面临摊销和费用压力,14 年起血制品业务、疫苗销售渠道业务对公司业绩有重要贡献,“大生物药”产业链志存长远,预计14-15年EPS0.36、0.58元,同比增36%、61%,对应PE 119、74、52 倍。

　　无形资产摊销和财务费用大幅拉低业绩。公司13年收入5.83亿元,净利润4789万元,同比分别增长8.47%、-79.43%。总体毛利率下降约16 个百分点至72.28%,影响因素有:二期工程折旧导致成本上升、并购的疫苗渠道并表以及一类苗占比有所提升。期间销售费用率大幅提升约30 个百分点至66.18%,其中管理费用2.35亿元同比增122%,管理费用率上升20.6个百分点至40.33%,主要是并购五家公司增加管理费用2535万元,无形资产摊销6992 万元。财务费用4638 万元,同比增加7758 万元,增幅248.6%,主要是本期借款增加及本期发行中期票据利息费用增加。2014Q1 收入1.87 亿元,净利-5137 万元,同比增长98.67%、-298.65%。收入大幅增长主要是新增三家疫苗渠道公司并表,毛利率下降约40个百分点,主要是低毛利的渠道并表,以及折旧等影响。一季度业绩同样受摊销、财务费用以及资产减值影响,销售期间费用率上升约7 个百分点至73.6%,管理费用为6262万元,较上年同期增加2016万元;财务费用为4178万元,较上年同期增加3937万元;资产减值损失为986万元,较上年同期增加921万元,主要是由于报告期计提的坏账准备增加所致。

　　疫苗销售政策调整,批签发大幅增长:自主疫苗收入4.52 亿元,同比下降16%,其中Hib(西林瓶)收入1.66 亿元,同比降34.76%,Hib(预灌封)收入1.65 亿元,同比降2.6%,新产品ACYW135 收入4781 万元,同比增约560%。疫苗业务收入下降主要为公司销售政策调整,低价结算代理比重上升,同时我们判断与去年的乙肝疫苗事件对行业的冲击,以及Hib 西林瓶竞争激烈有关。公司自主疫苗的销量来看,13年销售1397 万剂,同比增17.85%,预计 Hib预灌封量保持较快增长。13年生产量2200 万剂,同比增106%,其中Hib和ACYW135疫苗批签发量分别为1030万剂、256.6 剂,均为国内第一。2014Q1 疫苗收入仍有所下滑,主要是今年CDC 有效工作时间较短影响疫苗接种,乙肝疫苗事件也有一定影响。针对Hib 西林瓶竞争者逐渐增多,公司的销售策略为用独有的预灌封剂型替代西林瓶,与对手差异化竞争。

　　血制品业务即将恢复生产。河北大安4 月份进行GMP 现场检查并已公示,预计6月份拿到GMP 证书后即可恢复投产。公司为河北省唯一的血制品企业,具有区域浆源垄断优势,目前3个运营浆站,预计年采浆量超过100吨,公司目前库存血浆约250 吨(可生产人血白蛋白10g/瓶约60 万瓶)。目前有人血白蛋白、肌丙批文,人血白蛋白13 年批签发13.87 万瓶(折算成10g/瓶),2014Q1 批签发3.81 万瓶。13 年申请静丙临床批件,预计2年后获批。

　　疫苗流通渠道:生物医药行业微笑曲线的两端分别为研发和营销,公司13年并购3 家疫苗流通渠道商目的:进一步掌控优质渠道资源,提高公司营销体系核心能力,同时,公司通过本次收购将进入生物制品代理销售领域,有利于提高公司核心竞争能力和盈利能力。根据公告业绩对赌协议:3 家疫苗流通渠道商14年保底净利润约7100 万元。

　　公司的新品研发:

　　1、 公司23 价肺炎球菌多糖疫苗获得临床试验报告,申报生产注册申请并获得受理,进入技术审评阶段,预计15年获批。23价肺炎球菌多糖疫苗国内目前3家生产商:默沙东、赛诺菲和成都生物制品研究所均为西林瓶,沃森生物申报的为预灌封,预计15 年上半年获批,生产批件和GMP 认证同步进行,15 年下半年会有批签发。

　　23 价肺炎球菌多糖疫苗13 年批签发量895.6剂,预计市场规模超过10 亿元。

　　2、 HPV疫苗。子公司上海泽润的重组HPV16、18 疫苗顺利进入II 期临床研究阶段,并开展III 期临床试验准备工作。II期临床入组人数1 万多,比一期翻番,同期入组人数规模远超Merck 和GSK在国内试验。

　　3、 单抗品种。上海嘉和生物在开发品种6个,其中Herceptin单抗类似物,2012 年8月澳大利亚获I 期临床初步总结报告,与原研药高度相似,13年7月在国内获得临床批件,正在进行临床试验,还有1 个在等待获批临床批件。

　　由于疫苗、单抗类药物研发投入较大,预计公司未来会在研发节奏上有所控制,同时进入临床的品种研发费用进行资本化。

　　公司短期面临的主要问题:1、无形资产摊销10 年期,预计未来会持续对业绩造成影响。公司工程折旧问题:2 期工程折旧持续,3 期工程投入7个多亿还没开始计提。同时短期借贷以及公司债带来的财务费用短期影响也较大。CDC 账龄的拉长,预计计提坏账准备有较大幅度提升。2、公司在研潜力较大的新品,预计会在15年后逐步贡献业绩。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级:公司短期面临摊销和费用压力,14 年起血制品业务、疫苗销售渠道业务对公司业绩有重要贡献,“大生物药”产业链志存长远,预计14-16 年EPS0.36、0.58、0.83 元,同比增36%、61%、41%,对应PE 119、74、52 倍,维持 “审慎推荐-A”投资评级。

　　风险提示:产品研发进度低于预期;疫苗竞争激烈风险。