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　　步步高:收购南城百货,加速大西南战略实现

　　步步高002251

　　研究机构：平安证券 分析师：耿邦昊,徐问 撰写日期：2014-05-12

　　事项:5月12日,步步高公告,拟通过支付现金7879万元+定向增发10708万股,100%收购广西省龙头零售企业南城百货,标的资产估值16.05亿元,对应2014年净利润动态PE14.5倍。收购完成后,步步高将新增38家门店和45万平经营面积,在湖南、广西两省均为规模最大的零售企业。

　　平安观点:

　　16亿收购南城百货,估值处于合理水平。南城百货评估价值160,530万元(扣除2013年现金股利后,交易价格为157,578万元),其中现金支付7879万元,定向增发10708万股(按照停牌前20日均价13.98元/股)。根据南城百货2014年1.1亿元的净利润预测,该收购价格对应动态PE为14.5倍。目前平安零售板块整体PE估值为19.4倍,其中百货、超市PE分别为13.6、31.2倍,收购价格处于合理水平。14-16年南城百货扣非后净利润保证分别为11,058万元、12,115万元和13,327万元,对应增速5.1%、9.6%、10%。增发锁定期为1年。

　　销售规模合计超149亿,增厚2014年EPS3.6%。2008年至2013年,南城百货收入年复合增速为19.5%,净利润年复合增速11%,历年净利率在4.9%-5.4%之间,2013年由于经营环境恶化,净利率下滑至3.4%,略低于步步高3.6%的水平。按业态划分,百货/超市/电器门店数量分别为38/16/31家,超市/百货/电器收入占比约为60%/20%/20%。交易完成后,步步高2013年销售规模将增至149亿元,按照步步高盈利预测及南城百货净利润最低保证,公司13-15年净利润将增至5.2、6.07、7.23亿元,全面摊薄后EPS增至0.74、0.86、1.03元,分别较原预测值增厚5.7%、3.6%、2%。

　　业态+区域协同,加速大西南战略实现。公司2013年正式确立大西南战略,进入广西、四川等省份,区域门店密度进入快速提升期。收购标的南城百货同样布局于三四线城市,以百货+超市+电器连锁相结合的综合业态模式,自2001成立以来,在南宁、柳州、桂林、梧州、玉林、河池、百色、昆明等地开设了38家门店,总经营面积超过45万平方米,其中自有物业面积6万平米。交易完成后,步步高门店数量将达191家,经营面积超过220万平米。湖南、广西省内密集的门店布局有利于在品牌招商、物流供应链、经营管理等方面能够实现协同,并在电商等新业务领域扩大区域布局,加速公司大西南战略的实现。

　　看好收购后业务协同,维持“强烈推荐”评级。我们认为步步高未来三年内能实现超出行业平均的收入/利润复合增长。收购南城百货后,公司门店数量和经营面积将大幅增加,在品牌招商、物流供应链、经营管理等方面实现协同效应,加速公司大西南战略的实现。由于本次收购交易仍需经董事会、股东大会通过,商务部、证监会审查、核准,时点上存在不确定性,我们暂维持收购前的盈利预测,即14-15EPS分别为0.83、1.01元,同比增19.6%、21.1%,对应PE=15.7X、13.0X,维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示:1、需求持续低迷,物业租金大幅上升致南城百货业绩不达预期;2、收购整合成效不达预期;3、电商等新业态冲击。