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　　贵州茅台:业绩略低于预期 整体稳健 维持买入

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：邓敬东 日期：2014-10-31

　　投资要点:

　　三季度业绩略低于预期。贵州茅台2014年前三季度实现收入221.73亿元,同比增长0.78%,实现营业成本15.93亿元,同比增长10.55%,实现营业利润153.16亿元,同比下滑4.25%,实现归属母公司净利106.93亿元,同比下滑3.41%。其中,三季度单季实现收入75.58亿元,同比下滑3.9%,实现归属母公司净利34.63亿元,同比下滑9.4%。前三季度每股收益为9.36元,第三季度单季为3.03元,业绩略低于我们预期(我们预计前三季为9.6元)。

　　投资评级与估值:考虑经济增速下滑导致三季度消费疲软,我们略微下调茅台盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为13.3元、13.76元与14.72元(原预测为13.7元、14.2元与15.3元),对应目前股价PE分别为11.7倍、11.3倍与10.6倍,维持买入评级。

　　有别于大众认识:1)去年经销权放开基数过高导致业绩下滑。茅台于去年7月份实行销售新政,按照30吨999价格打款换取来年3吨(后来按20%比例奖励)819价格的经销权。由于去年7月茅台一批价仍然明显高于999,经销权放开后打款积极,估算大约2000多吨,并于三季度开始于确认收入导致去年基数较高。

　　今年空白区域招商与老经销商及专卖店提量所带来的增量少于去年,从而导致业绩下滑。2)三季度应收票据为11.59亿,较中报增加8.59亿元,主要是经销商采用银行承兑汇票进行打款进货。考虑应收票据的增加,前三季度实际现金流入应为229亿左右,同比增长3%。3)从近期经销商调研来看,节后茅台一批价小幅回落,部分茅台经销商已完成2014年全年计划。公司暂不允许提前执行2015年计划,但可能对2013年执行999价格的非北、上、广区域经销商按当年计划外执行量的80%实施补齐。我们认为公司暂缓2015年计划提前执行一方面有助于稳定一批价,另一方面迫使部分经销商执行计划外的量,从而稳定四季度业绩。

　　4)近期关于系列酒新闻较多,包括赖茅与中石化的合作,改革力度很大,我们认为茅台公司的国企改革值得期待。

　　股价表现的催化剂:一批价走势、经销商大会核心假设风险:竞争对手价格下滑过大、三公消费限制更严格