环保行业调整过后迎新亮点 11股或王者归来

　　碧水源：PPP模式推广中将占市场先机

　　评论：

　　1、地方财政紧张，政策引导促进PPP 模式推广，碧水源将占尽先机

　　近年来，地方财政状况日渐紧张，政策引导也开始变化，水处理的市政项目业务模式也从原来的EPC、BT、BOT 向PPP 模式转变。

　　在PPP 模式中，资质、资金实力、技术水平是争取项目的关键要素。与竞争对手相比，碧水源拥有上市融资渠道，在膜处理技术上也有较高水平。而且，自上市以来碧水源公司与各地方政府积极设立合资公司，开拓业务，在与地方政府合作运营商也具备成熟丰富的经验，因此，我们认为，碧水源在未来PPP 模式的推广中将具备较强的竞争优势。据了解，目前上报PPP 示范项目的部分省市中有3、4 家希望与碧水源合作，也说明了在PPP 模式推广中碧水源的市场认可度。

　　随着未来PPP 模式的推广，各地水处理的市政项目投资问题解决，水处理市场的蛋糕将做得更大，而碧水源在市场扩容的过程中也有望获得更多项目。

　　2、跟随市场变化，向高科技水务巨头成长

　　上市之初，碧水源主要的盈利模式为提供技术服务和膜设备，近年来，公司与各地方政府合作模式逐渐推广，各地运营资产也日渐增加(在合资公司中)。未来，公司的定位仍将是高技术的设备型公司，可保持较高的利润水平和周转速度，但是，公司也将顺应市场PPP 模式的变革趋势，将业务拆分为由母公司出售设备保证高增长，合资公司则运营确保盈利，随着合资公司运营资产日渐丰富，公司也将逐渐成长为高科技水务巨头。

　　3、定增融资不超过79 亿投向水处理项目及PPP 合资公司设立，助力未来业绩成长

　　2014 年12 月，公司发布非公开发行股票预案，拟定向增发融资不超过79 亿元，投向水处理项目建设及PPP 合资公司设立等。

　　发行股份数量及募集资金：本次非公开发行的股票数量不超过2.5 亿股；募集资金总额不超过 78.86 亿元。

　　发行对象：本次非公开发行股票的发行对象范围为符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托投资公司、财务公司、合格境外机构投资者，以及符合中国证监会规定的其他法人、自然人或其他合格的投资者，发行对象不超过 5 名。

　　发行价格：本次非公开发行股票的定价基准日为发行期首日。发行价格不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，或不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的百分之九十。

　　此次定向增发融资金额较大，而定向增发的参与者仅为不超过5 家，数量不多，单个参与者资金规模将较大，战略投资者的参与将为公司未来发展助力。

　　目前，公司融资方案材料都已经上报，预计审批完成还需要1-3 个月的时间，此次定向增发完成后，公司资金实力将再次大幅提升，为公司各地PPP 项目获取和建设将提供大力支持，也将为公司持续的业绩增长奠定基础。

　　4、市政水处理仍是发展重点，净水器业务随自产膜投产也将加大宣传力度

　　从公司的市政水处理、工业水处理、净水器的多项业务发展状况来看，市政水处理还是碧水源长期业务的发展重点，2014 年在山西、新疆等地业务拓展都较为顺畅；工业园区水处理市场目前暂未大力拓展；而净水器业务之前宣传有所放缓，随着公司自产DF膜的投产，将会加大宣传和市场开拓力度，销售目标远大。

　　5、专家视点：E20 环境研究院院长薛涛认为碧水源有望独特的从D 方阵的膜产品企业

　　升级到A 方阵的领先公司，2015 年在污水提标、市场扩容背景下将获得较好市场机会同时，我们也了解了行业专家对碧水源未来发展的看法。E20 环境研究院院长薛涛认为，碧水源未来有望独特的从D 方阵的膜产品企业升级到A 方阵的领先公司(水务巨头)。而公司的优势主要在以下三点：

　　1) 膜研发和膜制造能力、及成本优势；

　　2) 对政策的理解和预判、与各级政府和国企的沟通能力；

　　3) 资本能力

　　尤其后两点对比其他膜技术碧水源公司有比较优势，在2)3)这两个方面，对比A 方阵其他公司，碧水源也不是明显的短板。而比较A 方阵其他重资产企业，碧水源又在膜产品领域有优势，并以此可以通过其独特的合资模式的产品销售保证其利润。

　　但碧水源公司也有其弱势所在。公司的短板主要在工业领域。工业领域由于其用户、专业、需求细分明显，市场较零散，单体项目规模不大(煤化工除外)，膜前水预处理技术相对复杂，对膜应对不同情况的不同适应性要求高，综上原因，暂时没成为碧水源的关注重点，依然是EPC 公司(万邦达，博天)的主力战场。

　　对于碧水源2015 年的发展，薛总认为水十条、PPP 模式推广将给碧水源带来较好的市政水处理的市场机会，但在工业领域第三方治理市场机会中，碧水源不占有比较优势。2015 年碧水源市场发展积极面：1) 水十条：必然导致对市政污水的回用、提标等大幅提高要求，这方面虽然市场竞争激烈，但碧水源上述优势和合资公司模式会发挥作用，获得相当市场。其前期在膜研发生产和合资公司方面上的大幅投入，会在这拨环保行情中得到回报。2) PPP 模式：PPP 仅属于财政部一家在推，由于本身要素复杂，且缺乏部委高度协同导致方向不明而拖延了其优势发挥得进度，但出自更高层(国务院)的政府购买公共服务、混合所有制两方面的政策，在市政领域符合碧水源之前的布局。

　　2015 年碧水源市场发展消极面：

　　1) 工业领域第三方治理机会出现，但不是碧水源的优势所在。

　　2) 膜领域竞争激烈，利润空间会被一定程度挤压。

　　3) 由于水价无法及时涨到位，地方经济发展决定的税收，传导到其支付能力，即便是政府购买公共服务，政府支付能力依然会限制合资公司利润。与前一条相结合，对利润获取有一定挑战。

　　6、融资增强资金实力，PPP 模式拓展先驱者将占得市场先机，维持强烈推荐

　　目前，中国水务市场发展空间和潜力仍然较大，在政策引导下，水务项目的市场业务模式逐渐从EPC、BT、BOT 等向PPP 模式转变，碧水源作为与政府合作的民营先驱者，在PPP 模式推广过程中将占领先机。2015 年，公司还拟通过非公开增发募集约80 亿元，投向BTBOTPPP 等多个项目，定增完成后，公司资金实力将大幅提升，公司未来的市场开拓和项目建设将更加顺利。

　　假定定增在2015 年完成，按增发增加2.5 亿股本估算，我们预计，公司2014-2016 年EPS 分别为1.16 元、1.44 元、1.86 元，目前股价对应2015 年PE 估值为25 倍左右，维持对公司“强烈推荐-A”的评级，按2015 年30 倍PE 估值给予目标价43.2 元。

　　7、风险提示：定增方案审核不通过；各地项目实施进度滞后。(招商证券)

　　桑德环境：驱动未来成长

　　鸡西生态园区项目的推进可以积累园区建设经验，对公司未来业绩的成长有推动作用。此次中标的鸡西市生态环保园区项目包括生活垃圾焚烧发电设施、餐厨垃圾及市政污泥综合处理设施、炉渣与建筑垃圾综合利用设施等相关市政环保设施建设，其中生活垃圾焚烧发电设施建设处理规模1200 吨/日，预计投资5.3 亿元；餐厨垃圾与市政污泥综合处理设施设计处理规模450 吨/日，预计投资2.2 亿元，炉渣与建筑垃圾综合利用设施设计处理规模460 吨/日，预计投资0.3 亿元，共投资7.8 亿元，本项目同时承担宝川垃圾填埋场填满后的封场建设和封场后的渗滤液处理。公司负责投资、建设、运营维护，并收取固废处理费，本次协议签署后如果后续能够顺利执行，有利于公司积累园区建设经验，并且对未来的经营业绩带来积极的影响。

　　维持 “推荐”评级。我们维持14、15、16 年EPS(摊薄后)分别为0.79 元、1.24 元、1.62 元，对应的PE 分别为31 倍、20 倍、15 倍，我们持续看好未来公司的长期发展空间，是值得持续跟踪的投资标的，继续维持“推荐”评级。

　　风险提示：项目订单量不达预期的风险，开工进度慢于预期的风险，宏观经济下行的风险。(国联证券)