石化油服两大主线现升机 15只概念股价值解析

　　恒逸石化调研报告:PTA成本压力将缓解,盈利能力将缓慢回升

　　类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：梁博 日期：2014-08-29

　　事件:

　　今年5月中旬以来PTA价格触底反弹,PTA期货主力合约报价从5900元/吨上涨至7500元/吨,涨幅超过27%。为了探寻PTA涨价的原因,我们走访了国内PTA主要供应商之一的恒逸石化,对国内PTA产业链的经营现状、公司的生产情况进行了调研。

　　观点:

　　1、PTA涨价是成本上升、下游需求好转共同作用的结果

　　PTA的主要原料是PX(对二甲苯),每生产1吨PTA需要消耗约0.655吨PX,在PTA的生产成本中PX占比在85%-90%左右。由于我国PTA产能扩张过快,而上游原料PX供应未同步扩张,导致PX大量依赖进口,成本过高,挤压了整个PTA行业的利润空间。5月初,PX报价约9000元/吨,而PTA的出厂价为6600元/吨,大部分PTA生产商陷入亏损。此后PX从9000元/吨上涨至10700元/吨,上涨约1700元/吨。根据成本核算,PX上涨1700元/吨对应PTA成本上升约1100元/吨。对于已经亏损的PTA行业而言,已经无力消化成本上升的压力, 只能通过涨价向下游传导。所以5月中旬以来PTA迎来一波上涨行情。PTA厂家挂牌价从6600元/吨上涨至7900元/吨,上涨约1300元/吨,涨幅20%。PTA期货主力合约报价从5900元/吨上涨至7500元/吨,涨幅超过27%。 此次PTA出厂价上涨约1300元/吨,略高于PX涨价带来的1100元/吨成本上升,PTA吨毛利增加约200元,毛利率提升约3个百分点。PTA生产商的盈利情况改善,得益于下游聚酯、涤纶行业盈利情况好转,另外出口需求同比大幅增长。PTA在涨价之后销售情况依然维持正常水平,表明下游对PTA涨价的接受能力尚可。PTA行业最艰难的时刻可能已经过去,未来行业的盈利能力和开工率有望逐步好转。

　　2、今年PTA产能投放较多,行业仍处于洗牌阶段

　　PTA行业协会数据显示,截至2013年底我国PTA产能约3293万吨。2013年PTA的整体开工率约70%左右,低于前几年85%左右的的水平。2013年较差的行情导致部分新建PTA装臵推迟了投产时间,而其中大部分将在2014年投产。预计今年PTA新增产能1400万吨左右,产能的快速增长将继续使PTA行业面临压力。目前行业的平均开工率下降至60%左右。新增产能今年投产之后,未来PTA行业的扩产步伐将明显放缓。而整个PTA 行业已经进入整合期,部分效率较低的装臵将被陆续淘汰。 经过过去几年的快速发展,PTA行业集中度大幅提升。逸盛、翔鹭、恒力三家的产能占全国总产能的比例超过50%,行业集中度的提升也增强了PTA在产业链中的议价能力。今年5月开始,上述PTA巨头将PTA现货价格改为成本加成法进行结算,同时对部分装臵进行检修、降低开工率,对PTA提价产生了积极作用。

　　未来规模和成本是PTA生产商的核心竞争力。据了解,恒逸石化参股的逸盛石化PTA制造成本为700元/吨,低于行业平均的900元/吨。200元/吨的成本优势使得逸盛石化激烈的竞争中处于主动地位。此外逸盛石化3期200万吨PTA装臵是国内规模最大、技术最先进的装臵。我们认为虽然目前PTA行业竞争激烈,整体处于微利的状态,但是经过今、明两年的调整,行业的竞争环境将改善。 3、PX产能进入快速增长期,未来PTA成本压力将放缓

　　2010年之后我国PX产能增速明显放缓,主要因为各地民众抵制PX装臵建设。随着相关知识的普及,2014年我国PX产能投放将迎来小高峰。今年国内将有3套PX装臵投产,分别为福建腾龙、海南炼化和彭州石化,预计新增PX产能约280万吨。到今年底,我国PX产能有望达到1174万吨。 不但国内PX产能大幅增长,海外PX产能也将在今后几年出现投产潮。今年三星道达尔、SK全球化学和SKJX 日本公司共计330万吨/年PX产能将投产。GSC太阳公司2015年还将投产一套100万吨/年装臵。总体来看,这些项目将使韩国在4年内PX产能增加近一倍,即由2012年的530万吨/年快增至2016年的1050万吨/年。

　　假设2014年国内PX产量为900万吨,进口PX量为1065万吨,就能满足约年产3000万吨PTA的需求,对应PTA 行业的开工率64%。而2014、2015年国内外PX新增产能增速明显快于PTA行业的需求增速,因此预计未来PX的供应将趋于宽松,届时将有大量廉价的PX将涌入中国。国内PX供不应求的局面将被扭转。PX挤压PTA利润的情况将有所好转。

　　4、恒逸石化具备规模和成本优势,二季度扭亏为盈

　　公司已经形成PTA、PET、DTY的产业链,未来将建设PX产能(文莱PMB项目),完善自身的产业链。由于公司所投资的PTA装臵规模大,效率高,使得公司PTA的“非PX成本”控制在700元/吨,低于行业平均的900元/吨。另外,公司装臵均布局在宁波、大连和海南等交通便利的区域,使原料和产品的运输便利,降低了运输成本。虽然今年上半年公司亏损6000万元,但主要原因是期货和外汇交易亏损8650万元,另外汇兑损失约9460万元。扣除上述非经常性的因素,PTA等生产型业务保持盈利。

　　从营业利润、毛利率两个指标看,下游聚酯业务盈利增长的情况更为明显,这符合经济复苏期下游复苏先于上游的逻辑。我们判断随着5月以来PTA价格的回升,3季度公司PTA业务盈利情况将好于上半年。8月PTA期货价格较高点回落约300元/吨,依然维持在7300元/吨左右,预计公司3季度盈利情况将好于2季度,1-3季度净利润水平预计在1000-5000万元之间。 结论:

　　公司是PTA行业最具规模和成本优势的企业,而PTA作为一个大宗基础化学品其价格走势具有明显的周期性, 与产能投放、下游库存波动等因素相关。我们判断PTA建设高峰期即将过去,未来将进入比拼管理和成本控制的阶段。而行业集中度的提升使PTA价格进入上行通道,行业的景气度上升的可能性较大。公司业绩对PTA 价格非常敏感,PTA吨净利润增加100元,公司EPS可增加约0.3元。建议投资者在关注恒逸石化的同时关注PTA价格走势。预计公司2014-2015年EPS分别为0.12元,0.20元,对应PE分别为63.3倍和38.0倍。首次给予公司“推荐”评级。